¿Fondos propios o ajenos? La estructura financiera optima

¿Qué es el WACC?

El WACC es el coste financiero promedio de una compañía (Weighted Average Cost of Capital) y de acuerdo con lo indicado en los párrafos anteriores tenderá a ser mayor sea la solvencia de la empresa y su proyecto.

Se trata de una media ponderada del coste de cada una de las dos patas de la estructura de capital de una compañía: la Deuda y el Capital Social.

Coste de la Deuda: La primera pata de la estructura financiera de una compañía es la deuda con terceros, como Bancos, Fondos de Inversión, cooperativas de crédito, y en general entidades de crédito que han financiado mediante créditos y préstamos a la empresa. Su coste es el tipo de interés medio de dicha financiación.

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Coste del capital propio: La segunda pata la forma el capital social y fondos propios asimilados, que proviene de los accionistas de la compañía, y su coste viene determinado por la necesidad de dichos accionistas de obtener un rendimiento de su inversión. Si la empresa deja de remunerar a los accionistas, estos tenderán a vender sus acciones y buscar otros destinos de inversión para su patrimonio.

Para un pequeño inversor que no tiene acceso al mismo nivel de información de la compañía que un gran Banco o inversor institucional, el WACC se convierte en un buen índice del riesgo que va a asumir con su inversión.

¿Cuál es el WACC óptimo?

La estructura de capital más óptima se encuentra en aquel punto en el que el mix de deuda ajena y coste del capital propio generan el menor coste promedio o WAAC posible.

En la práctica, el coste inicial requerido por los accionistas tiende a ser superior al coste de la deuda ajena. Es decir, habiendo aportado los accionistas un capital suficiente que garantice a terceros la viabilidad y solvencia de la compañía, para la empresa resultará más barato obtener nueva financiación de un banco o entidad de crédito, o bien emitiendo bonos en el mercado de deuda, que requerir una nueva aportación a los socios (ampliación de capital).

Esto es así porque para los bancos y acreedores financieros resultará una buena inversión prestar dinero a una empresa solvente.

Así, en esta situación cada nuevo préstamo, bono o crédito obtenido por la empresa hará bajar el coste promedio o WACC.

Por ejemplo, en una empresa en la que el 100% del activo está financiado con fondos propios y se está remunerando a los accionistas con un tipo del 8%, una nueva inversión en activos que incrementará el balance en un 10% se financia con un préstamo bancario con un tipo de interés del 3%. Antes de obtener el préstamo, el WACC era del 8% y tras obtener el préstamo el WACC pasa a ser del 7,5 % (resultado de la media ponderada (0,9×8%)+(0,1×3%)).

Sin embargo, a medida que vaya creciendo la deuda con bancos y otros financiadores externos, la solvencia financiera de la compañía se irá reduciendo y por tanto el tipo de interés exigido por bancos y otros prestamistas se irá incrementando.

Hasta llegar un momento en el que el tipo de interés de los acreedores externos incrementará el WACC en vez de reducirlo.

El punto en el que el WACC es el mínimo posible en la combinación de capital y deuda es el que podemos denominar como WACC optimo o coste óptimo de la estructura financiera.

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Free Cash Flow para valorar empresas

¿Cómo valorar una empresa?

Si nos piden que valoremos una empresa, parece que lo intuitivo es pensar en el volumen de facturación anual de la compañía. Pero evidentemente no todo lo que se factura se convierte en beneficio: solo el volumen de facturación que supere los gastos y costes del negocio se convertirá en margen.

Otro enfoque de valoración pasaría por tener en cuenta el valor de los activos de la empresa, pero realmente es la gestión y explotación de dichos activos la que produce beneficio de la compañía. Por ejemplo, si una bodega tiene unos viñedos de donde obtener la uva, un sistema de prensado para convertir la uva en mosto, y unos depósitos donde el mosto se transforma finalmente en vino, la valoración de dichos activos no refleja realmente el valor de la bodega, sino que su valor será más bien función del precio al que logra vender el vino en el mercado y de los costes en los que incurre para producir dicho vino.

El Método de descuento de flujos de caja libres.

Así por tanto, ¿cuál es el método ideal para valorar una compañía? Aunque valorar adecuadamente una empresa requiere un análisis exhaustivo de cada caso concreto, y podrán darse distintos enfoques según el modelo de negocio de la compañía analizada, se ha impuesto en las últimas décadas en el ámbito financiero un método determinado por encima de los demás: el descuento de flujos de caja libres, también conocido por sus siglas en inglés FCF (Free Cash Flow). También conocido como método DCF (Discounted Cash Flow Analysis).

Este método consiste en valorar los flujos de caja libres, por entender que representan mejor que ninguna otra magnitud contable la capacidad de la empresa de generar rendimientos libres de costes, y que por tanto podrán destinarse a dividendo o a nuevas inversiones que determine la compañía. Si vamos a valorar una empresa, valoremos por tanto estos flujos de caja libres o FCF.

Complementariamente, a estos flujos descontados al momento actual se suma el valor residual de la empresa más el denominado exceso de caja en su caso. Con ello se obtiene el valor total de la compañía estudiada.

 

Donde el primer operador es el sumatorio de flujos década descontados con la tasa del coste promedio de capital (WACC) y VR es el valor residual.

Cálculo de los FCF

Vamos a ver de manera secuencial cómo calcular los FCF:

Paso 1. EBITDA. Es el beneficio operativo. Equivale al beneficio antes de impuestos, intereses y costes financieros, depreciaciones y amortizaciones.

Paso 2. EBIT. Es el EBITDA más las depreciaciones y amortizaciones. Dado que estas partidas suponen un coste contable pero no un coste real, no generan detrimento de caja.

Paso 3. EBIAT. Es el EBIT menos impuestos, dado que los impuestos supondrán una merma en la caja de la empresa.

Paso 4. FCF. Es el EBIAT menos los gastos en activos fijos así como los gastos en activo circulante.

  • CAPEX: son los gastos de caja en capital fijo. Formado por aquellos gastos anuales en compra y mejora de activos de la compañía, como inmuebles, vehículos, maquinaria, etc… Por tanto, en esta partida sumaremos los flujos de caja que se destinan anualmente a incrementar el activo fijo. Se suele utilizar la media de los últimos 5 años o bien de los últimos 10 años, en función de la antigüedad y modelo de negocio de la empresa analizada.
  • Inversión en el fondo de maniobra (también llamado inversión en el capital de trabajo) El Fondo de Maniobra es la diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante, es decir, el spread entre los activos realizables a corto plazo (cuentas a cobrar, inventario, tesorería e inversiones a corto plazo o muy líquidas) y los pasivos exigibles a corto plazo (cuentas a pagar y deudas exigibles en el corto plazo). Por tanto, en esta partida sumaremos los flujos de caja que se destinan anualmente a incrementar el activo circulante. Se suele utilizar la media de los últimos 5 o 10 años.

Calculo FCF

Sumatorio y actualización de los FCF

Una vez obtenido el FCF, la valoración pasa por agregar los FCF anuales de varios años. En la práctica el número de años de FCF que se suelen pagar depende de cada sector y situación, si bien podemos afirmar que suele estar en torno a los 5 años.

Pero los FCF de los próximos cinco años se realizará una proyección. Es decir, no se tendrá en cuenta un dato lineal de FCF de los próximos años, sino que se realiza una proyección teniendo en cuenta el previsible incremento o decremento que sufrirán en función de la coyuntura de la empresa y de su histórico. Por ejemplo, si una compañía ha crecido en los últimos 5 años con tasas del 1,5 % anual en un escenario de recesión económica, y para los próximos 5 años la previsión económica es de crecimiento del PIB, se podrá estimar que el FCF crecerá en tasas del 2% anual; por lo que los FCF de los años siguientes, a tener en cuenta en la valoración, serán superiores en función de dicha tasa de crecimiento.

Finalmente, los FCF ajustados se descuentan al momento actual, y se suman para realizar la valoración de la compañía. La tasa de descuento es el WAAC (coste financiero promedio de una compañía; Weighted Average Cost of Capital)

Cálculo del Valor Residual.

Ahora habrá que sumar al resultado anterior el denominado Valor Residual (Terminal Value). Si por ejemplo hemos agregado en nuestra valoración el FCF de 5 años, el valor residual es el valor que otorgamos a la empresa desde el año 6 hasta un momento indeterminado del futuro en que cesasen sus operaciones. Para calcular este valor, podemos utilizar dos métodos:

  1. Por múltiplos de EBITDA: Se multiplica el EBITDA por un número de años determinado para hallar el valor residual. El múltiplo suele basarse en la media utilizada para valorar empresas del mismo sector.

Donde N es el número de años que se pagarían por el EBITDA.

  1. Asumiendo una renta perpetua: se calcula una renta perpetua con el valor del FCF del último año estimado. Por ejemplo, si la valoración se realiza con 5 años, el FCF proyectado para el año 5 se utilizaría para calcular el valor residual.

Donde G es la tasa constante de crecimiento que se prevé para el futuro (por ejemplo un 1% de crecimiento anual) y r es el WACC utilizado como tasa de descuento al actualizar los FCF.

Cálculo del exceso de caja.

Por exceso de caja entendemos la tesorería y los activos líquidos o inversiones de la empresa que superan la deuda de la compañía. Es importante tenerlo en cuenta para una correcta valoración, y para entenderlo podemos recurrir al siguiente ejemplo: pensemos que tenemos que valorar una vivienda que tiene una tasación pericial de 250.000 € y una hipoteca con saldo pendiente de pago de 100.000 €; en principio, su valor sería de 150.000 € resultado de restar el valor de mercado y la deuda pendiente del inmueble, pero si dicha vivienda incluye una caja fuerte con 20.000 € en efectivo que pasarán a ser propiedad del comprador que la adquiere, realmente el valor se incrementaría en dicha cantidad, debiendo valorarse en 170.000 €. De la misma manera que en este clásico ejemplo, la caja o activos líquidos de la compañía deben sumarse para obtener el valor total.

Ejemplo de valoración de empresas con el método DCF.

La compañía Defge S.A. dedicada a la fabricación de zapatos tuvo un EBITDA en el último año de 2,3 millones de euros y una facturación anual de 10 millones. Ha dotado provisiones en el mismo ejercicio por 0,2 millones y ha pagado Impuesto de Sociedades por 0,15 millones. En los últimos cinco años su gasto de caja anual en activos fijos (CAPEX) viene siendo de 0,5 millones de media, y su inversión media en fondo de maniobra también durante los últimos 5 años es de 0,3 millones. El WACC de la compañía, muy dependiente de la financiación bancaria, se estima en un 6%. La tasa de crecimiento anual para calcular el valor residual es de 0,05% y en el momento de la adquisición la empresa contará en caja con 0,3 millones de euros de tesorería líquida.

Por tanto, el FCF anual es de 1,55 millones de euros. Si para los próximos 5 años estimamos por la coyuntura de mercado una tasa de crecimiento anual del 1 % el FCF del año 2 será 1,566 millones, el del año 3 será de 1,581 millones, el del año 4 será de 1,597 millones y el del año 5 será de 1,613 millones. El sumatorio de la proyección de los FCF actualizado asciende a 6,741 millones de euros y el valor residual es de 27,12 millones.

El valor de la empresa por tanto con este método de valoración ascendería a 34,163 millones (6,741+27,12+0,3), por lo que se valoraría en 3,4 veces su facturación anual, y aproximadamente 15 veces su EBITDA.

 

Análisis Financiero: Cómo calcular el Enterprise Value

Para realizar el correcto análisis financiero de una operación de inversión consistente en la compraventa de una empresa, una vez se ha calculado el Equity Value o valor del capital debemos determinar el Enterprise Value (en adelante EV) o valor de la empresa.

Enterprise VAnálisis Financiero: Cómo calcular el Enterprise Valuealue.

Este EV se calcula sumando al Equity Value el valor de la deuda, y restando el importe de efectivo en caja.

A fin de entender este cálculo, tenemos que partir de la premisa de que el EV equivale al coste total que tendrá que desembolsar el inversor que va adquirir la empresa.

Equity Value.

Por ello, lo primero que debe tener en cuenta es el pago del valor del capital social a los accionistas ordinarios más a las acciones correspondientes al pago a los tenedores de derechos de suscripción preferente “in the money” (warrants, options, stock options, bonos convertibles, y valores similares). Este total del número de acciones en circulación más acciones diluidas (derechos de suscripción “in the money”) se denomina total de acciones diluido o “fully diluted shares outstanding”. Y dicho número total de acciones multiplicado por el valor de cotización de la acción es el valor total del capital o Equity Value.

Total Debt.

Además de pagar el valor total de capital calculado según lo antedicho, el inversor deberá asumir el coste del total de deuda de la empresa. Es decir, tendrá que pagar a los accionistas (equity) y a los acreedores (debt). Tanto la deuda a corto plazo como la deuda a largo plazo.

Dentro de este capítulo tendremos en cuenta el pago a los tenedores de acciones y participaciones preferentes, deuda subordinada, bonos y demás títulos análogos emitidos por la sociedad para su financiación y pendientes de amortización de su principal.

Cash.

La suma del valor del capital y del total de deuda será el coste total del inversor. Pero si al comprar la empresa, dentro del activo circulante, la empresa tiene en caja dinero en efectivo, es decir, tesorería, este importe compensará parte de su coste, con lo cual una correcta valoración requiere restar el importe efectivo en caja al coste.

No obstante, dentro del dinero en caja habría que tener en cuenta solamente para restar a nuestro coste el correspondiente al efectivo libre, esto es, al que excede al fondo de maniobra. Este fondo de maniobra se define como la diferencia entre el pasivo corriente y el activo corriente. El importe en caja que exceda el fondo de maniobra se considerará caja libre y se restará al coste de la inversión.

Ejemplo de Cálculo del Enterprise Value.

Para exponer el cálculo con un ejemplo, imaginemos que un inversor quiere adquirir la empresa Adhoc S.A., que cotiza en la Bolsa de Madrid a 10 € por acción.

Esta empresa tiene 10.000.000 acciones en circulación, y su equipo directivo tiene 1.000.000 de stock options con un strike de 9 €. Con el método de valoración TSM (treasury stock method) las stock options se valorarán en 100.000 acciones. El TSM asume la premisa de que las stock options se ejercerán por sus tenedores, con un beneficio de 1 € (cotización menos strike) y el beneficio se reinvierte en acciones al valor de cotización ((1.000.000 * 1)/10).

Por tanto el “fully diluted share outstanding” equivale a 10.100.000 acciones que multiplicado por el valor de cotización de 10 € que se ha tomado en cuenta resulta un valor de capital total o equity value de 101 millones de euros.

Esta sociedad tiene además 1.000.000 de acciones preferentes emitidas con un valor nominal de 6 euros, por lo que el pago a los preferentistas supone 6 millones de euros. Así como una hipoteca y préstamo sindicado con varios bancos, por importe de capital pendiente de pago de 2 millones.

El coste total por tanto es de 109 millones de euros, resultado de sumar el equity value y la deuda por las acciones preferente, más la deuda bancaria.

Del estudio del último balance de Adhoc S.A. publicado en el Registro Mercantil se desprende que la sociedad tiene un pasivo corriente de 10 millones de euros, y un activo corriente de 14 millones de euros, por lo cual su fondo de maniobra positivo es de 4 millones de euros. El activo corriente está compuesto por 12 millones en caja y 2 millones en un depósito bancario (IPF) reembolsable en cualquier momento (en el reembolso solo que asume como penalización los intereses pendientes del trimestre).

Si consideramos ambos activos del corto plazo como Cash, está claro que el inversor, una vez adquirida la compañía, tendría 4 millones de caja libre, que debe restar a los 109 millones quedando un Enterprise Value de 105 millones de euros.

Múltiplo de EV sobre EBITDA.

Una vez conocemos el EV, si lo dividimos entre el beneficio operativo anual obtendremos el número de años necesarios para amortizar la inversión con el beneficio ordinario que la empresa genera anualmente.

El EBITDA (earning before interest, tax, depretiations and amortitations) es el resultado de explotación de la cuenta de resultados anual sin tener en cuenta los costes financieros por intereses, los impuestos, las amortizaciones y las depreciaciones.

Siguiendo con el ejemplo de Adhoc S.A. si la empresa genera un beneficio de explotación anual de 9 millones. Si el coste medio financiero de los intereses es 0,4 millones, dota unas amortizaciones anuales de 1 millón, y paga por impuesto de sociedades 0,6 millones, el EBITDA será de 11 millones. Al dividir 105 millones de EV que habíamos calculado antes entre 11 millones de EBITDA obtenemos un ratio de 9,5 que podemos explicar como que se necesitarían casi 10 años para que la inversión se amortizase con beneficio operativo.

A partir de este múltiplo de 9,5 podemos determinar si estamos ante una buena inversión, mediante la comparación de este múltiplo con los de las empresas de su sector. Imaginemos que los principales competidores de Adhoc S.A. presentan múltiplos de EV sobre EBITDA de 5, en esta situación la empresa estaría “cara” y habría que ver si es que existe un valor diferencial que justifique la diferencia. Por el contrario, si la media de sus principales competidores está en 11 un múltiplo de 9,5 nos indicaría que está “barata” y que puede ser una buena inversión, si bien sería necesario por supuesto un análisis total y detallado a nivel financiero, económico, patrimonial y de negocio para tomar una decisión adecuada.

* Vía| J. Rosenbaun, J. Pearl,(2013) <<Investment Banking>>, John Wiley & Sons Inc , Hoboken, NJ (USA)
* Más información| Investopedia    Investopedia 
* Imagen| Pixabay

 

Cómo calcular el Equity Value

Para invertir en la compra de una empresa, lo primero es determinar el correcto valor de su capital, una tarea que resulta crítica y que constituye el paso previo necesario para poder determinar posteriormente el valor de la empresa.

Normalmente se denomina con los términos anglosajones “Equity Value”  al valor del capital, y “Enterprise Valeu” al valor de la empresa. En el presente artículo voy a utilizar los términos en inglés dado que las obras que utilizo como referencia están en este idioma.

 

Podemos definir el valor del capital como el resultado de multiplicar el valor de mercado de las acciones de la compañía por el número total diluido de acciones de la empresa.

 

Share Price.

Para obtener el primero de los parámetros mencionados, esto es, el valor de las acciones ordinarias en circulación, se utiliza el valor de mercado de las mismas. En una empresa que cotiza en Bolsa u otro mercado secundario se utiliza el valor de cotización en cada momento.

Por ejemplo, si la empresa Adhoc S.A. cotiza en la Bolsa de Madrid, y el valor de cierre de sus acciones el día de la valoración es de 10 euros.

Si la empresa no cotiza en un mercado organizado como la Bolsa, habría que realizar una valoración formal para determinar el valor de las acciones ordinarias. Existen diversos modelos de valoración, siendo el más utilizado el Income Approach o modelo de descuento de flujos de efectivo, y que se basa en descontar los flujos de efectivo que la empresa será capaz de generar en el fututo con una tasa de descuento equivalente a la rentabilidad mínima esperada por el inversor, que se asume como coste del capital.

Fully Diluted Shares Outstanding.

Respecto del segundo componente, es decir, el multiplicador que representa el total de capital diluido (fully diluted shares outstanding), o número total de acciones, contiene el valor de tres componentes:

  • Opciones sobre acciones (Basic Shares Outstanding): suelen corresponderse con las stock options o derechos de adquisición preferente que pueden tener algunos accionistas de la empresa, por indicarlo así los estatutos de la misma, o bien en muchos casos los empleados (mandos intermedios, ejecutivos, directivos, etc..) que los habrían recibido como forma de retribución.
  • Opciones y Warrants: te trata de derechos de adquisición emitidos por la empresa y en manos de inversores que podrán ejercitarlos en el futuro.
  • Bonos convertibles: por último tendremos que tener en cuenta los bonos que la empresa haya emitido para financiarse, y que otorgan a sus tenedores el derecho a convertirlos en acciones.

En los tres casos estamos ante inversores que poseen el derecho a adquirir en el futuro, hasta una fecha determinada (vencimiento) acciones de la compañía a un precio fijado de antemano (strike o precio de ejercicio).

Evidentemente estos derechos se ejercitarán en caso de que resulten beneficiosos a sus tenedores, y esto sucederá cuando el strike sea inferior a la cotización en el mercado de las acciones. Cuando los derechos están en esta situación se dice que están “in the money” (cuando el precio de ejercicio o strike es superior al precio de mercado se dice que están “out of the money”, y no se ejercerá evidentemente el derecho; mientras que si el strike y el valor de mercado son similares se dice que la opción o derecho está “at the money”).

Por tanto, se ejercerán las opciones ordinarias, las opciones financieras, los warrants y los bonos convertibles cuando estén “in the money”.

Su ejercicio conlleva el derecho de los tenedores a adquirir acciones de la compañía a un precio inferior al de mercado. Y ello supone para el inversor que quiera adquirir la compañía contar con que existirán más accionistas a los que deberá pagar por sus acciones. Por este motivo es tan importante valorar correctamente el coeficiente “fully diluted shares outstanding”.

Para valorar las opciones y warrants se suele utilizar el modelo denominado “Treasury Stock Method” (TSM). Este modelo parte de la premisa de que estos derechos “in the money” serían ejercitados, utilizándose el beneficio para la recompra de acciones, por lo que las nuevas acciones que debe emitir la sociedad para compensar a los tenedores de los derechos preferentes serían equivalentes al número de acciones que se podrían recomprar con el susodicho beneficio.

Siguiendo con nuestro ejemplo de Adhoc S.A. si esta empresa tiene emitidos 1 millón de warrants con un strike de 9 € el coeficiente de capital diluido total será de 10.100.000.

Valor por acción (€)  10
Valor bursatil (€)  100.000.000
Acciones ordinarias (nº)  10.000.000
Warrants emitidos (nº)  1.000.000
precio medio de ejercicio (strike) de los Warrants (€)  9
valor teórico de ejecucíón de warrants (€)  9.000.000
acciones teóricas recompradas con la ejecución de warrants (nº)  900.000
warrants emitidos (nº)  1.000.000
acciones teóricas recompradas con la ejeción de warrants (nº)  900.000
nuevas acciones a emitir por la ejecución de warrants (nº)  100.000
Fully diluted shares outstandign  10.100.000

 

Equity Value.

Una vez calculado el este número total de acciones, solo queda multiplicarlo por el valor de la acción para obtener el valor del capital de la empresa.

En nuestro ejemplo, el Equity Value o valor del capital ascendería a 101 millones.

 

Equity Value (€)  101.000.000

* Vía| J. Rosenbaun, J. Pearl,(2013) <<Investment Banking>>, John Wiley & Sons Inc , Hoboken, NJ (USA)
* Más información| Investopedia    Investopedia 
* Imagen| PixabayCómo calcular el Equity Value