Análisis Financiero: Cómo calcular el Enterprise Value

Para realizar el correcto análisis financiero de una operación de inversión consistente en la compraventa de una empresa, una vez se ha calculado el Equity Value o valor del capital debemos determinar el Enterprise Value (en adelante EV) o valor de la empresa.

Enterprise VAnálisis Financiero: Cómo calcular el Enterprise Valuealue.

Este EV se calcula sumando al Equity Value el valor de la deuda, y restando el importe de efectivo en caja.

A fin de entender este cálculo, tenemos que partir de la premisa de que el EV equivale al coste total que tendrá que desembolsar el inversor que va adquirir la empresa.

Equity Value.

Por ello, lo primero que debe tener en cuenta es el pago del valor del capital social a los accionistas ordinarios más a las acciones correspondientes al pago a los tenedores de derechos de suscripción preferente “in the money” (warrants, options, stock options, bonos convertibles, y valores similares). Este total del número de acciones en circulación más acciones diluidas (derechos de suscripción “in the money”) se denomina total de acciones diluido o “fully diluted shares outstanding”. Y dicho número total de acciones multiplicado por el valor de cotización de la acción es el valor total del capital o Equity Value.

Total Debt.

Además de pagar el valor total de capital calculado según lo antedicho, el inversor deberá asumir el coste del total de deuda de la empresa. Es decir, tendrá que pagar a los accionistas (equity) y a los acreedores (debt). Tanto la deuda a corto plazo como la deuda a largo plazo.

Dentro de este capítulo tendremos en cuenta el pago a los tenedores de acciones y participaciones preferentes, deuda subordinada, bonos y demás títulos análogos emitidos por la sociedad para su financiación y pendientes de amortización de su principal.

Cash.

La suma del valor del capital y del total de deuda será el coste total del inversor. Pero si al comprar la empresa, dentro del activo circulante, la empresa tiene en caja dinero en efectivo, es decir, tesorería, este importe compensará parte de su coste, con lo cual una correcta valoración requiere restar el importe efectivo en caja al coste.

No obstante, dentro del dinero en caja habría que tener en cuenta solamente para restar a nuestro coste el correspondiente al efectivo libre, esto es, al que excede al fondo de maniobra. Este fondo de maniobra se define como la diferencia entre el pasivo corriente y el activo corriente. El importe en caja que exceda el fondo de maniobra se considerará caja libre y se restará al coste de la inversión.

Ejemplo de Cálculo del Enterprise Value.

Para exponer el cálculo con un ejemplo, imaginemos que un inversor quiere adquirir la empresa Adhoc S.A., que cotiza en la Bolsa de Madrid a 10 € por acción.

Esta empresa tiene 10.000.000 acciones en circulación, y su equipo directivo tiene 1.000.000 de stock options con un strike de 9 €. Con el método de valoración TSM (treasury stock method) las stock options se valorarán en 100.000 acciones. El TSM asume la premisa de que las stock options se ejercerán por sus tenedores, con un beneficio de 1 € (cotización menos strike) y el beneficio se reinvierte en acciones al valor de cotización ((1.000.000 * 1)/10).

Por tanto el “fully diluted share outstanding” equivale a 10.100.000 acciones que multiplicado por el valor de cotización de 10 € que se ha tomado en cuenta resulta un valor de capital total o equity value de 101 millones de euros.

Esta sociedad tiene además 1.000.000 de acciones preferentes emitidas con un valor nominal de 6 euros, por lo que el pago a los preferentistas supone 6 millones de euros. Así como una hipoteca y préstamo sindicado con varios bancos, por importe de capital pendiente de pago de 2 millones.

El coste total por tanto es de 109 millones de euros, resultado de sumar el equity value y la deuda por las acciones preferente, más la deuda bancaria.

Del estudio del último balance de Adhoc S.A. publicado en el Registro Mercantil se desprende que la sociedad tiene un pasivo corriente de 10 millones de euros, y un activo corriente de 14 millones de euros, por lo cual su fondo de maniobra positivo es de 4 millones de euros. El activo corriente está compuesto por 12 millones en caja y 2 millones en un depósito bancario (IPF) reembolsable en cualquier momento (en el reembolso solo que asume como penalización los intereses pendientes del trimestre).

Si consideramos ambos activos del corto plazo como Cash, está claro que el inversor, una vez adquirida la compañía, tendría 4 millones de caja libre, que debe restar a los 109 millones quedando un Enterprise Value de 105 millones de euros.

Múltiplo de EV sobre EBITDA.

Una vez conocemos el EV, si lo dividimos entre el beneficio operativo anual obtendremos el número de años necesarios para amortizar la inversión con el beneficio ordinario que la empresa genera anualmente.

El EBITDA (earning before interest, tax, depretiations and amortitations) es el resultado de explotación de la cuenta de resultados anual sin tener en cuenta los costes financieros por intereses, los impuestos, las amortizaciones y las depreciaciones.

Siguiendo con el ejemplo de Adhoc S.A. si la empresa genera un beneficio de explotación anual de 9 millones. Si el coste medio financiero de los intereses es 0,4 millones, dota unas amortizaciones anuales de 1 millón, y paga por impuesto de sociedades 0,6 millones, el EBITDA será de 11 millones. Al dividir 105 millones de EV que habíamos calculado antes entre 11 millones de EBITDA obtenemos un ratio de 9,5 que podemos explicar como que se necesitarían casi 10 años para que la inversión se amortizase con beneficio operativo.

A partir de este múltiplo de 9,5 podemos determinar si estamos ante una buena inversión, mediante la comparación de este múltiplo con los de las empresas de su sector. Imaginemos que los principales competidores de Adhoc S.A. presentan múltiplos de EV sobre EBITDA de 5, en esta situación la empresa estaría “cara” y habría que ver si es que existe un valor diferencial que justifique la diferencia. Por el contrario, si la media de sus principales competidores está en 11 un múltiplo de 9,5 nos indicaría que está “barata” y que puede ser una buena inversión, si bien sería necesario por supuesto un análisis total y detallado a nivel financiero, económico, patrimonial y de negocio para tomar una decisión adecuada.

* Vía| J. Rosenbaun, J. Pearl,(2013) <<Investment Banking>>, John Wiley & Sons Inc , Hoboken, NJ (USA)
* Más información| Investopedia    Investopedia 
* Imagen| Pixabay

 

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Diez conceptos clave de Contabilidad que debes conocer.

La contabilidad es la técnica empresarial de conteo, análisis y registro de los bienes, derechos y obligaciones de una compañía mercantil, que permite conocer en cualquier momento la situación económica, financiera y patrimonial de dicha sociedad.

La información proporcionada por la contabilidad permite facilitar el proceso de toma de decisiones a sus gestores, directivos, ejecutivos o propietarios. Igualmente, la publicación de las cuentas en el Registro Mercantil permite a sus acreedores tomar decisiones de inversión, a sus proveedores tomar decisiones de crédito comercial, a sus clientes contratar con la compañía, o a los posibles accionistas comprar valores de la misma.

Como empleados, propietarios, clientes o acreedores de alguna empresa, o bien como accionistas o potenciales accionistas, es necesario conocer los siguientes conceptos básicos de contabilidad que nos ayudarán a interpretar la situación de cualquier compañía.

Balances

  1. BALANCE

El Balance detalla la composición de bienes, derechos y obligaciones que integran la empresa.

En el Activo del balance tenemos los bienes y derechos (inmuebles, maquinaria, mercancías, derechos de cobro a los clientes, etc…). Y en el Pasivo nos encontramos con las obligaciones (deudas con los proveedores, préstamos bancarios, préstamos de los accionistas, etc..). El pasivo es la contrapartida del activo (por ejemplo, para comprar la nave industrial que está en el activo se utilizó una hipoteca, que está en el pasivo).

Una empresa que funciona correctamente tiene un activo superior al pasivo. Puesto que ambas masas patrimoniales deben estar cuadradas, a la diferencia entre ambas, que estará en la parte del pasivo que iguala al activo, la llamamos Neto Patrimonial. Esta cantidad representa el Capital de la empresa. Representa el valor neto de los bienes y derechos como una “deuda” contra los propietarios accionistas de la empresa.

  1. ACTIVO CORRIENTE Y NO CORRIENTE

El activo corriente es el conjunto de bienes y derechos que componen la parte del activo circulante. Por circulante entendemos que sus períodos de vencimiento o permanencia en la empresa se enmarcan en el corto plazo, un período inferior a 12 meses. Este es el caso de las mercancías finales, los bienes en proceso de producción, el dinero preparado en la cuenta para pagar las nóminas del próximo mes, o bien las letras a cobrar a nuestros clientes a tres meses.

El activo no corriente son los bienes y derechos que componen el activo fijo. No corriente significa que son bienes y derechos con vocación de permanencia a largo plazo en el balance de la empresa, es decir, por un período de más de 12 años. Por ejemplo la nave industrial, la furgoneta, o la licencia del software de nuestro sistema informático.

  1. PASIVO CORRIENTE Y NO CORRIENTE

El pasivo corriente lo componen las obligaciones con vencimiento inferior a 12 meses, como letras a pagar a nuestros proveedores en tres meses, créditos con los bancos a devolver en 6 meses, o deudas con Hacienda a ingresar en dos meses.

El pasivo no corriente está formado por las obligaciones con vencimiento superior a 12 meses, como por ejemplo la hipoteca a 10 años de la nave industrial, o la deuda con el proveedor de una máquina, a pagar en 5 años.

  1. NETO PATRIMONIAL.

Es la parte del pasivo que No es exigible, o que no tiene un vencimiento cierto. Supone el capital social de la compañía. En esencia, se encuadra en el pasivo para que la masa de pasivo iguale a la masa de activo, como si fuese una deuda con los socios de la empresa. Aunque realmente no es exigible de manera cierta como deuda, sino que supone las aportaciones que los socios han realizado, o bien los beneficios que no se han repartido a los socios.

Como dijimos más arriba, todo el activo debe tener una contrapartida en forma de pasivo, debe haber estado financiado de alguna manera. Y todo el valor del activo que no se debe a terceros a corto o largo plazo conforma el patrimonio neto de la sociedad.

  1. FONDO DE MANIOBRA

El fondo de maniobra es la resta entre el activo circulante y el pasivo circulante. Una empresa que funcione correctamente tenderá a mantener en su contabilidad un fondo de maniobra positivo, puesto que los bienes y derechos de su circulante deben ser superiores a las obligaciones a corto plazo que debe atender.

Imaginemos que una sociedad tiene en caja 5.000 € y mantiene mercancías en stock por 10.000 € para los próximos meses, mientras que en el pasivo corriente tiene que atender letras por 3.000 € a sus proveedores en el mismo plazo de 3 meses, en pago de una parte de dichas mercancías. Su Fondo de Maniobra es de 12.000 € ((5.000+10.000)-3.000). Si en los tres meses no es capaz de vender las mercancías, aun así no tendría problema en pagar los 3.000 € que debe en el mismo plazo.

Como vemos, el Fondo de Maniobra es una herramienta crítica para la supervivencia en el corto plazo de una sociedad mercantil, y su análisis no habla de la correcta gestión de la empresa.

No obstante, en dicho análisis hay que tener en cuenta también el grado de realizabilidad de los activos corrientes, pues si en el ejemplo anterior la empresa hubiese mantenido en caja solo 2.000 € y en mercancías 13.000 € el fondo de maniobra con el que trabajaría sería también de 12.000 € ((2.000+13.000)-3.000) pero no existiría la misma garantía de poder pagar las letras a vencimiento si no puede vender las existencias (las mercancías son un bien menos realizable que el dinero efectivo; tiene 2.000 € en efectivo y debe 3.000 €).

cuenta de perdidas y ganancias

  1. CUENTA DE RESULTADOS

También conocida como Cuenta de Explotación, o Cuenta de Pérdidas y Ganancias. Se presenta en forma de cascada, y tiene en su parte superior los ingresos por ventas o prestación de servicios, es decir, los ingresos que genera la compañía. A los mismos se le van restando los gastos y costes en que incurre la sociedad para generar dichos ingresos (nóminas, impuestos, compra de mercancías, etc…). El resultado final es el beneficio neto que obtiene la sociedad, después de descontar a todos los ingresos la totalidad de los gastos.

  1. DIFERENCIA ENTRE INGRESOS Y COBROS

Mientras que un Cobro es una entrada de dinero en la tesorería de la empresa, un Ingreso es un aumento patrimonial. La gran diferencia es que un cobro es un hecho real, mientras un ingreso no tiene por qué serlo.

Por ejemplo, una venta de mercancías es un Ingreso y se contabiliza como tal. Si la venta está negociada al contado, y el cliente paga el dinero cuándo se produce dicha venta, el dinero del cliente se contabiliza como cobro. Si la venta está pactada con pago a 3 meses el cobro de este ingreso no se producirá hasta pasados tres meses.

  1. DIFERENCIA ENTRE GASTOS Y PAGOS

Al igual que la diferencia anterior, el Gasto supone una merma en el patrimonio y se devenga cuándo así lo estipule el negocio jurídico que lo produzca. Por ejemplo en una compra a un proveedor, el gasto se devenga desde el momento en que firmamos el contrato y nos obligamos a dicha compra. Sin embargo el pago se generará cuándo realmente entregamos el dinero a dicho proveedor. Si la compra es al contado coincidirán gasto y pago. Pero si la compra se realiza por ejemplo con una letra a 6 meses, el pago se realizará al vencimiento de dicha letra.

  1. DIFERENCIA ENTRE GASTO E INVERSIÓN

Los activos corrientes y no corrientes son los bienes y derechos que generan beneficio para la empresa (mercancías, maquinaria, etc…). En esencia, la diferencia entre lo que nos costó el activo corriente o no corriente y lo que generamos con él constituye el beneficio.

Y el coste de dichos activos se considerará Gasto cuándo contribuya a la generación de ingresos en el mismo ejercicio en que se produzca, es decir, financia el activo corriente; o bien Inversión cuándo contribuya a la generación de ingresos en más de un ejercicio, pues financia el activo no corriente.

Así por ejemplo, la factura de la luz o la nómina mensual de un trabajador suponen un gasto, que contribuye a generar ingresos en dicho mes. Y el pago de la nave industrial de la empresa supone una inversión, porque este inmueble permitirá a la empresa realizar operaciones durante todos los años de vida útil de dicho inmueble, por ejemplo 25 años.

  1. AMORTIZACIÓN

Es la imputación anual del coste de un activo no corriente. Dado que las inversiones, es decir los bienes del activo no corriente, contribuyen como decíamos antes a la generación de beneficios en más de un ejercicio contable, como los 25 años en el ejemplo del punto anterior del inmueble, lo correcto es imputar una parte proporcional de dicho coste en cada uno de estos años. Por ello, la amortización es un gasto ficticio, que implica trasladar al gasto anual una parte del total del coste de las inversiones.

Así, si el inmueble dónde la empresa desarrolla sus operaciones costó 200.000 € y tiene una vida útil prevista de 25 años, el primer año se imputaría como inversión 192.000 € y como gasto por amortización de ese año 8.000 €, puesto que cada año de uso el inmueble tendrá un impacto proporcional de esta última cantidad sobre los ingresos, mientras que los 192.000 € corresponden como vimos antes a una inversión, un coste que ayudará a generar beneficios en más de un ejercicio. El resto de años de vida útil tendremos que amortizar otros 8.000 €, trasladando al gasto de cada años la parte que corresponde de la inversión que se realizó el primer año.

Vía | Elaboración Propia

Más Información | CEF   Plan General Contable

Imágenes | Wikimedia  CEF