La diferencia entre el VAN y el TIR para analizar una inversión

Para poder tomar decisiones de inversión se hace necesario valorar de forma correcta las diferentes alternativas que se nos presentan. Y para ello debemos contar con la adecuada técnica matemática que nos permita hacer esa valoración.

Existen dos técnicas fundamentales sobradamente conocidas, que a veces se confunden pero que presentan claras diferencias:

  • VAN: Valor Actual Neto (NPV en inglés, Net Present Value)
  • TIR: Tasa Interna de Retorno.

El VAN es el método consistente en descontar al momento actual todos los cash flows o flujos de caja que nos va a reportar la inversión, con una tasa de descuento o actualización que tenga en cuenta el coste medio del capital utilizado para financiar el proyecto (WACC o weight average cost of capital).

Veamos cómo funciona con un sencillo ejemplo. Imaginemos que se nos presenta la oportunidad de comprar un apartamento en la playa, que nos va a costar 100.000 €. Los gastos por Escrituras, impuestos, Registro y demás costes en la adquisición ascienden a 10.000 €.

Estimamos, según nuestro estudio del mercado de apartamentos vacacionales en la zona, que podremos alquilar el apartamento obteniendo unos ingresos de 12.000 € de media anual, y los costes de la comunidad de propietarios son de 1.200 € al año. Estimamos también una vida útil para el apartamento de 40 años, y para asegurar que está en buenas condiciones durante todos esos años suponemos que tendremos que gastar unos 1.500 € al año de media en mantenimiento y reformas. Para adquirir el apartamento invertimos 50.000 € de fondos propios y financiamos el resto con una Hipoteca a 20 años, al 3% de tipo de interés. Finalmente hay que indicar que si en vez de invertir los 50.000 € en el apartamento los hubiésemos depositado a plazo fijo en el Banco estimamos que habríamos obtenido de media un 1% de tipo de interés anual.

Así, el coste total de la vivienda es de 110.000 €. Y el coste medio del capital será del 2,09 % dado que 50.000 € de fondos propios tienen un coste de oportunidad del 1 % y los 60.000 € restantes que hemos financiado tienen un coste financiero del 3%.

Los cash flows durante los 20 primeros años serán positivos y ascenderán a 5.300 € como resultado de restar a los 12.000 € de ingresos anuales que prevemos obtener por alquiler el coste de los pagos a la comunidad de propietarios (1.200 €), el coste anual medio de mantenimiento (1.500 €), el coste medio por intereses de la hipoteca (1.500 € de media resultado de multiplicar 50.000 € por el tipo de interés anual) y el coste medio anual de amortización de la Hipoteca (2.500 € resultado de dividir 50.000 € por 20 años). Durante los siguientes 20 años los cash flow serán positivos y ascenderán a 9.300 € como resultado de restar a los 12.000 € de ingresos anuales los costes de la comunidad de propietarios y el coste medio estimado de mantenimiento.

Si utilizamos como tasa de actualización el coste medio de capital, y descontamos con dicha tasa todos los cash flow al momento actual, obtendremos un VAN de 185.561 €. Lo cual restado a los 110.000 € de inversión anual nos da un resultado positivo de 75.561 €. Dado que el plazo de inversión que hemos tenido en cuenta es de 40 años, esto supone una rentabilidad anual de 1.889 € que sería equivalente a haber invertido los 110.000 € iniciales al 1,7 % de interés anual medio, por encima del 1% anual que de partida estimábamos que podíamos obtener en una inversión bancaria a plazo fijo.

Si tuviésemos en cuenta finalmente una inflación media del 1% durante los 40 años que estimamos para la inversión, es decir, que cada año el coste medio de los bienes y productos se incrementará de media un 1%, con el VAN obtenido aseguramos un rendimiento positivo sobre la inflación del 0,7% mientras que con el 1% de rendimiento del depósito bancario solo cubriríamos nuestra inversión del valor anual de la inflación.

En tanto que el VAN nos ha dado como resultado un valor absoluto, con la TIR lo que obtendríamos es una tasa o valor relativo de rentabilidad de la inversión. Podríamos definir la TIR como la media geométrica de los rendimientos esperados con la inversión, asumiendo la reinversión de los mismos a similar tipo de interés. Y su cálculo se realiza así mismo bajo la premisa de que la TIR es la tasa que iguala los cash flows positivos y negativos de la inversión.

Así, en tanto que con el VAN hemos actualizado todos los cash flows con el coste promedio de capital (calculamos un 2,09%), y hemos determinado un rendimiento positivo del 1,7 % anual durante los 40 años en base a los ingresos obtenidos, con la TIR lo que hacemos es calcular con los flujos de ingresos y gastos una tasa de descuento que iguale dichos flujos.

En nuestro ejemplo, tendremos en el momento inicial un flujo negativo de 110.000 €, durante los 20 primeros años tendremos 20 flujos positivos de 5.300 € y los 20 años siguientes tendremos 20 flujos positivos de 9.300 € tras amortizar en los 20 primeros años la hipoteca.

Si utilizamos la fórmula TIR de Excel para calcular la tasa que iguala los flujos positivos y los negativos en esta inversión, y que realiza un proceso iterativo para calcular la tasa que habría en el denominador en el descuento de los cash flows de la inversión para dicha igualdad, obtenemos una TIR del 4,98 %.

Como podemos ver y para una misma inversión, mientras que con el VAN calculamos un rendimiento aproximado del 1,7% con la TIR tendríamos la expectativa de ganar un 4,98%, dos resultados sustancialmente diferentes.

Ahora por tanto cabría preguntarnos qué método es el más adecuado. En mi opinión deberíamos utilizar el VAN siempre que fuese posible, esto es, siempre que contemos con una tasa de actualización con la que poder descontar al momento actual los flujos de caja. Este método es más aproximado y nos permite determinar de manera fiable los ingresos reales que obtendremos en el plazo de inversión, asumiendo dicha tasa o coste financiero.

Sin embargo, habrá ocasiones en las que no contaremos con una tasa financiera determinada, sino que solamente sabremos a ciencia cierta la inversión a realizar, y los flujos futuros que vamos a obtener. Por ejemplo, si nos proponen invertir 50.000 € en un bono financiero que nos va a reportar 1.000 € al año durante 10 años con amortización al vencimiento; en este caso utilizaremos la TIR y obtendremos el 2%. Este resultado tendremos que compararlo con el tipo de interés medio del mercado financiero en ese momento para tomar nuestra decisión de inversión.

En resumen, el VAN es el método más aproximado, pero requiere la necesidad de contar con un tipo de descuento cierto y conocido de antemano. Mientras que el TIR nos permitirá aproximar un tipo de descuento para los flujos de inversión.


* Más información| Economipedia Rankia
* Imagen| Pixabay

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¿Qué tipos de deuda privada existen para invertir?

Todas las compañías necesitan recursos financieros para financiar tanto sus activos como sus operaciones corrientes, y ello supone una oportunidad para los ahorradores, en la medida en que pueden obtener un beneficio al convertirse en inversores y prestar dichos recursos a las empresas.

Los tipos de recursos financieros a los que puede acudir la empresa para financiarse pueden clasificarse en función de las garantías que aporten dicha financiación. En líneas generales, cuanto mayor garanticen el pago al inversor, menor tipo de interés tendrán que ofrecer a cambio; por el contrario, tendrán que pagar un tipo de interés más alto en la medida en que ofrezcan una menor garantía a los recursos captados para financiarse.

El criterio de ordenación, de menor a mayor riesgo, reside en el orden en el que el acreedor ocuparía ante una situación concursal (quiebra de la empresa).

deuda

  1. Deuda Bancaria.

La deuda de la empresa con las entidades bancarias tiende a ser la que más garantías requiere. La estricta regulación bancaria en sus políticas de riesgos hace que se restringa la concesión de crédito solo a las empresas con menor endeudamiento o riesgo, y requiriendo garantías como colateral.

  1. Deuda con garantía de primer rango. el Banco puede ejecutar como acreedor principal la garantía aportada, en caso de impago del principal o de los intereses.
    • Financiación de circulante.
      1. Cuenta de crédito, crédito revolving o préstamo para circulante: se amortiza con los cash flows del negocio.
      2. Factoring: se garantíza con las facturas a cobrar de los clientes, y el Banco anticipa un porcentaje de las mismas, normalmente hasta un 85 % de importe.
  • Confirming: Al emisor le sirve para realizar a sus proveedores pagos confirmados. Al receptor le sirve para anticipar el pago sin esperar al vencimiento, asumiendo el coste financiero que exija el banco que actúa confirmando dicho pago.
  • Financiación de activos fijos con garantía real mobiliaria o inmobiliaria:
    1. Hipoteca inmobiliaria: la garantía del préstamo es un bien inmueble.
    2. Préstamo respaldado con activos mobiliarios: se depositan activos monetarios o títulos valores en el Banco, en garantía del préstamo.
  1. Deuda con garantía de segundo rango. La diferencia reside en que se inscribe la garantía al acreedor bancario en segundo o posterior lugar, tras otras anotaciones en el registro inmobiliario o registro de bienes muebles existentes sobre el bien aportado como colateral o garantía.

 

  1. Bonos “High Yield”.

Se trata de empréstitos o bonos emitidos por las empresas para financiar sus inversiones, y que pagan un tipo de interés o cupón más alto que el que se pagaría en el mercado financiero por un préstamo bancario.

Este término de “High Yield” se refiere generalmente a la calificación otorgada a la empresa por parte de las agencias externas de calificación como Standard & Poor’s, Moody’s o Fitch. Estas agencias, al estudiar los estados financieros de las compañías otorgan a los bonos corporativos dos grandes tipos de calificación:

  • Investment Grade: Alta calificación crediticia. Estos bonos suelen comprarse por los Bancos.
  • High Yield: menor calificación crediticia, a la cual corresponde un mayor tipo de interés.

Estos bonos suelen pagar intereses a sus tenedores de manera semestral o trimetral, y amortizar el principal a vencimiento en un plazo de entre siete y diez años.

Se denominan “Bonos Senior” o “Deuda Senior” porque ocupan un mejor rango de prelación de créditos en caso de quiebra o concurso de acreedores, respecto del resto de deuda no garantizada, denominada generalmente “junior” o “mezzanie” y que estudiaremos a continuación.

Puede emitirse también en la modalidad “Subordinada”, en cuyo caso se denomina “Deuda Senior Subordinada” o “Bonos Senior Subordinados”. Esta modalidad implica que el pago periódico de intereses queda subordinado a un nivel determinado de beneficios.

 

  1. Deuda “Mezzanie”.

El término anglosajón “mezzanie” podemos traducirlo como “intermedio”, y se refiere a que este tipo de deuda se sitúa en un nivel intermedio entre las acciones ordinarias, que ocupan el último lugar en caso de concurso de acreedores, y la deuda “senior” que ocuparía un lugar mejor al de la deuda “mezzanie”. También por ello se suele denominar como deuda “junior”, por tener peor condición que la deuda “senior”.

Las empresas recurren a esta deuda cuando su calificación crediticia, endeudamiento o planes de negocio le impiden financiarse de forma más barata con deuda bancaria o bonos “senior”, e implica un mayor tipo de interés a pagar a los inversionistas, por el mayor riesgo que asumen en la operación. También suele tener plazos de amortización del principal más largos que los de la deuda “senior”, pudiendo llegar a ser incluso títulos de deuda perpetua o sin plazo de vencimiento.

En el caso de las participaciones denominadas “preferentes” no hay plazo de vencimiento, es decir, son deuda perpetua. Y el pago del cupón o intereses se supedita a la obtención del beneficio. Además ocupan el último lugar, solo por delante de las acciones ordinarias, en caso de concurso de acreedores, por detrás de otras emisiones de deuda junior. Sin embargo, pagan un mayor tipo de interés.

Para las instituciones financieras, este tipo de emisiones tienen la consideración de capital en sus balances, según la normativa contable, lo cual favorece su solvencia. En contrapartida, el accionista preferente debe ser consciente de que asume el riesgo de no cobrar intereses en caso de que el negocio no genere beneficios, así como de que puede perder el total de su inversión.

  1. Acciones ordinarias.

Finalmente, las acciones ordinarias constituyen una participación alícuota en el capital social de la empresa. Es decir, su tenedor se convierte en propietario de una parte de la sociedad, por lo que ocupa el último lugar en caso de quiebra de la misma. Sin embargo, en caso de que la compañía genere beneficios, el accionista tenderá a ser retribuido vía dividendos con un mayor importe al del tipo de interés del resto de acreedores.


* Vía|Rosenbaum, J. Pearl, J., (2009), Investment Banking, Hoboken, New Jersey, USA: John Wiley and Sons.
* Más información| CNMV Expansión El Economista
* Imagen| Pixabay

Insights del CAPEX y del OPEX

Todas las empresas necesitan activos para generar beneficio. Por ejemplo una bodega necesita depósitos donde el mosto pueda fermentar para transformarse en vino, y una empresa que se dedique a transportar vino a granel entre distintos países necesita camiones con cisternas adecuadas a tal fin.

Al realizar el análisis financiero de una empresa se hace necesario por tanto valorar adecuadamente:

  • Los activos productivos de la sociedad.
  • Y los costes de adquisición, renovación y mantenimiento de los mismos.

Pues del valor de estos activos y de sus costes asociados dependerá la capacidad en el futuro de generar flujos de caja libres (free cash flows). En nuestro anterior ejemplo, la capacidad de generar ingresos futuros de la bodega dependerá del estado de sus depósitos y resto de activos, y por su parte la capacidad de generación de ingresos de la empresa transportista dependerá del estado de sus camiones cisternas.

Pero como todo movimiento financiero, los activos productivos tienen un doble tratamiento:

  • En el balance, como imagen de la estructura patrimonial de la sociedad:
    • tendremos en el activo los bienes productivos (inmuebles, vehículos, maquinaria, etc…) por su valor contable de adquisición.
    • Y tendremos igualmente en el activo pero con signo negativo las correspondientes amortizaciones de dichos bienes.
  • En la cuenta de resultados, como imagen del resultado económico anual:
    • Tendremos los gastos de capital, derivados de la adquisición, mejora y mantenimiento de los activos. Estos gastos se denominan CAPEX (Capital Expenditures).
    • Y tendremos los gastos operativos, derivados del coste de mantenimiento de los activos. Estos gastos se denominas OPEX (Operating Expense)

Y es así como llegamos a estos dos conceptos, muy importantes en el análisis financiero: el CAPEX y el OPEX.

Y digo que son muy importantes porque estudiando el importe que las empresas destinan como media anual a cada uno de estos conceptos (con un histórico de al menos entre 3 y 5 años) y en concreto su porcentaje sobre el total de gastos de la compañía, podemos extraer los siguientes insights:

  • Un porcentaje de CAPEX sobre gastos totales muy elevado implica que el modelo de negocio de la compañía es capital intensivo. Es decir, que requiere mucho capital en su actividad ordinaria. Por lo tanto, si vamos a comprar la compañía o bien tomar una parte relevante de su accionariado, tendremos que tener en cuenta que requeriremos de musculo financiero para hacer frente al negocio.
    • Esto es habitual en industrias como la energética, donde cada año es necesario realizar grandes inversiones como explorar pozos de petróleo o mantener centrales eléctricas. También es habitual en empresas que están en sus primeros años de actividad, puesto que estarán invirtiendo en activos.
    • Sin embargo, fuera de estas casuísticas no sería habitual que de forma recurrente exista un alto CAPEX, y por tanto esto sería una alarma a revisar.
  • Un porcentaje de OPEX sobre gastos totales muy elevado implica que el modelo de negocio de la compañía requiere de una estructura de gatos corrientes elevada. Por lo tanto, si vamos a comprar la compañía o bien tomar una parte relevante de su accionariado, tendremos que tener en cuenta que requeriremos de tesorería suficiente y recurrente para hacer frente al negocio.
    • Esto es habitual en industrias dedicadas a explotar bienes inmuebles (v.gr. alquiler de oficinas y locales comerciales), o activos singulares (v.gr. autopistas, estaciones de esquí). También puede ser habitual en empresas consolidadas, donde los activos productivos están en fase de maduración, y no es la inversión sino el mantenimiento de dichos activos el principal coste anual.
    • Sin embargo, no sería ordinario en otros modelos de negocio, donde no tengamos grandes activos a mantener, y donde constituirían por tanto una alarma a revisar.

Finalmente cabe indicar que las empresas pueden optar por motivos fiscales o por motivos financieros por adquirir sus bienes productivos a través de leasing o análogas. Esto haría por tanto que, a pesar de estar la compañía invirtiendo en activos, no veamos un alto porcentaje de CAPEX sino que veamos en nuestro análisis un alto porcentaje de OPEX.

* Más información|Investopedia Capex  Investopedia Opex  Director IT
* Imagen| Pixabay

El PPA como contrato de energía y como contrato financiero

La energía eléctrica es uno de los grandes pilares de nuestra sociedad, no sería posible el mundo tal y como lo conocemos ahora mismo sin electricidad. Todo lo que nos rodea, todas las empresas en todos los sectores, todo nuestro tiempo de ocio, necesitan de aparatos y elementos que se alimentan con corriente eléctrica.

El contrato de suministro eléctrico.

Para tener suministro eléctrico, las empresas y hogares realizan un contrato de suministro con una comercializadora eléctrica. Para atender estos contratos, las comercializadoras compran cada día en el mercado mayorista la electricidad a los generadores. Esta energía llega al consumidor final a través de las redes de transporte y distribución, se contabiliza en los contadores de cada instalación, y los consumos contabilizados se envían por el distribuidor al comercializador, que agregará mensualmente dichos consumos para su facturación al consumidor final (empresas y hogares).

Como vemos por tanto, el contrato de suministro entre la compañía comercializadora y el cliente final es el que da acceso a la industria de suministro eléctrico. La relación entre el generador de la electricidad y el consumidor es indirecta.

El contrato de PPA como alternativa al contrato tradicional.

Pero en este marco general se está abriendo camino en los últimos años una nueva forma de contratación, que podemos denominar contratación directa, donde un generador realiza un contrato directamente con un consumidor. Esta modalidad contractual se conoce como PPA, siglas en inglés de Power Purchase Agreement.

El PPA es como decimos un contrato entre un consumidor y un generador de electricidad, donde el primero se compromete a consumir la energía generada por el segundo durante el plazo de duración del contrato, a cambio de pagar un precio fijo y determinado en el contrato para dicha energía.

A través de un PPA los firmantes obtienen diversas ventajas:

  • El productor de energía asegura un flujo constante de caja, dado que tiene cerrada de antemano la venta de toda la energía producida a un precio determinado.
  • El consumidor se asegura un precio fijo para sus consumos de electricidad.

El largo plazo como esencia del PPA.

El plazo es un elemento determinante del PPA. Todo productor puede obtener un precio de mercado en el corto plazo, si bien dicho precio estará sujeto a la volatilidad del mercado. Lo mismo le pasa al consumidor, el precio que pague por sus consumos estará marcado por dicha volatilidad. Por lo tanto, el objetivo principal del PPA es pactar un precio a largo plazo, que cubra a ambas partes de los riesgos alcistas o bajistas del precio de mercado.

Por ello, los PPA suelen tener un plazo de duración largo, en principio equivalente a la vida útil de la planta de generación. Aunque también pueden pactarse a plazos de 20, 15 o 10 años, por ejemplo.

Con un PPA que asegure flujos de caja constantes al generador, e impliquen una rentabilidad positiva además de asegurar la amortización de la inversión, los promotores de una planta de generación pueden tener un mejor acceso a la financiación para su construcción.

El PPA como garantía de financiación. 

Es decir, cuando una empresa que desea instalar por ejemplo una planta de generación termosolar se dirige al Banco para pedir financiación, y presenta un PPA que asegura la venta de la energía producida durante la vida útil, o al menos durante un plazo de tiempo suficiente para amortizar el préstamo, obtendrá esta financiación para su proyecto con mucha más seguridad y a un tipo de interés mucho más reducido que si sus ingresos dependen de la volatilidad del mercado.

Por su parte como dijimos el consumidor, que suele ser otra empresa con un consumo intensivo de electricidad, asegura sus costes energéticos a largo plazo. Y fija un presupuesto para su energía, con el cuál poder mantener los costes estructurados de cara a determinar sus márgenes a largo plazo.

Este aspecto financiero resulta crucial y es el que ha potenciado los contratos PPA en el sector energético.

Funcionamiento del PPA: liquidación por diferencias.

En función del modo de entrega de la energía este contrato puede ser:

  • PPA Directo: El consumidor tiene una red directa de conexión al generador, a través de la cual recibe la energía en su instalación.
  • PPA Indirecto: el consumidor tiene su instalación conectada a la red general de transporte y distribución de electricidad, por lo que no recibe de forma directa la energía del generador. Éste último a su vez vierte la energía a la red general.

El PPA Directo requiere físicamente que la planta de generación esté a una distancia corta del consumidor, o bien desarrollar toda una infraestructura de trasporte de la energía desde el punto de generación hasta el consumo, lo cual no suele ser optimo desde un punto de vista económico y técnico.

Por lo tanto, el PPA Indirecto es el más habitual, y más aún en países donde la red de transporte y distribución de energía eléctrica está muy desarrollada.

En este caso, el vendedor vende su energía en el mercado, y el comprador realiza un contrato de suministro con una comercializadora ordinaria, pero al margen de sus respecitovs contratos cierran el PPA, y en base a dicho contrato  se produce entre ellos una liquidación por diferencias:

  • Si el consumidor en un mes determinado ha tenido un coste superior por el término de energía de su factura respecto del precio que pactó con el generador, este último deberá abonar la diferencia. Por ejemplo, si el precio del PPA es de 40 €/MWh y el coste del consumidor ha sido de 50 €/MWh, existirá un abono del generador al consumidor de 10 €/MWh. El generador por su parte habrá obtenido un ingreso en la venta a mercado de 50 €/MWh, por lo que ganará los 40 €/MWh netos, y el coste del consumidor, que recibe los 10 €/MWh, será los 40 €/MWh pactados en el PPA al haber recibido el abono de la diferencia.
  • Si el consumidor en un mes determinado ha tenido un coste inferior por el término de energía de su factura respecto del precio que pactó con el generador, deberá abonar la diferencia al generador. Por ejemplo, si el precio del PPA es de 40 €/MWh y el coste del consumidor ha sido de 30 €/MWh, existirá un abono del consumidor al generador de 10 €/MWh. El coste por tanto del cliente será de 40 €/MWh por la suma de lo que ha pagado en factura más lo que debe abonar al generador. Mientras que el generador habrá ganado al verter su energía a la red 30 €/MWh por el precio de mercado más los 10 €/MWh que le abona el consumidor en base al PPA.

Como podemos ver, el PPA tendría un funcionamiento de cobertura para ambas partes y asegura los flujos de cobros y pagos (ingresos y costes) del negocio de cada uno de los contratantes.

* Más información| El Períodico de la Energía DLA Piper World Bank
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¿Fondos propios o ajenos? La estructura financiera optima

¿Qué es el WACC?

El WACC es el coste financiero promedio de una compañía (Weighted Average Cost of Capital) y de acuerdo con lo indicado en los párrafos anteriores tenderá a ser mayor sea la solvencia de la empresa y su proyecto.

Se trata de una media ponderada del coste de cada una de las dos patas de la estructura de capital de una compañía: la Deuda y el Capital Social.

Coste de la Deuda: La primera pata de la estructura financiera de una compañía es la deuda con terceros, como Bancos, Fondos de Inversión, cooperativas de crédito, y en general entidades de crédito que han financiado mediante créditos y préstamos a la empresa. Su coste es el tipo de interés medio de dicha financiación.

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Coste del capital propio: La segunda pata la forma el capital social y fondos propios asimilados, que proviene de los accionistas de la compañía, y su coste viene determinado por la necesidad de dichos accionistas de obtener un rendimiento de su inversión. Si la empresa deja de remunerar a los accionistas, estos tenderán a vender sus acciones y buscar otros destinos de inversión para su patrimonio.

Para un pequeño inversor que no tiene acceso al mismo nivel de información de la compañía que un gran Banco o inversor institucional, el WACC se convierte en un buen índice del riesgo que va a asumir con su inversión.

¿Cuál es el WACC óptimo?

La estructura de capital más óptima se encuentra en aquel punto en el que el mix de deuda ajena y coste del capital propio generan el menor coste promedio o WAAC posible.

En la práctica, el coste inicial requerido por los accionistas tiende a ser superior al coste de la deuda ajena. Es decir, habiendo aportado los accionistas un capital suficiente que garantice a terceros la viabilidad y solvencia de la compañía, para la empresa resultará más barato obtener nueva financiación de un banco o entidad de crédito, o bien emitiendo bonos en el mercado de deuda, que requerir una nueva aportación a los socios (ampliación de capital).

Esto es así porque para los bancos y acreedores financieros resultará una buena inversión prestar dinero a una empresa solvente.

Así, en esta situación cada nuevo préstamo, bono o crédito obtenido por la empresa hará bajar el coste promedio o WACC.

Por ejemplo, en una empresa en la que el 100% del activo está financiado con fondos propios y se está remunerando a los accionistas con un tipo del 8%, una nueva inversión en activos que incrementará el balance en un 10% se financia con un préstamo bancario con un tipo de interés del 3%. Antes de obtener el préstamo, el WACC era del 8% y tras obtener el préstamo el WACC pasa a ser del 7,5 % (resultado de la media ponderada (0,9×8%)+(0,1×3%)).

Sin embargo, a medida que vaya creciendo la deuda con bancos y otros financiadores externos, la solvencia financiera de la compañía se irá reduciendo y por tanto el tipo de interés exigido por bancos y otros prestamistas se irá incrementando.

Hasta llegar un momento en el que el tipo de interés de los acreedores externos incrementará el WACC en vez de reducirlo.

El punto en el que el WACC es el mínimo posible en la combinación de capital y deuda es el que podemos denominar como WACC optimo o coste óptimo de la estructura financiera.

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Free Cash Flow para valorar empresas

¿Cómo valorar una empresa?

Si nos piden que valoremos una empresa, parece que lo intuitivo es pensar en el volumen de facturación anual de la compañía. Pero evidentemente no todo lo que se factura se convierte en beneficio: solo el volumen de facturación que supere los gastos y costes del negocio se convertirá en margen.

Otro enfoque de valoración pasaría por tener en cuenta el valor de los activos de la empresa, pero realmente es la gestión y explotación de dichos activos la que produce beneficio de la compañía. Por ejemplo, si una bodega tiene unos viñedos de donde obtener la uva, un sistema de prensado para convertir la uva en mosto, y unos depósitos donde el mosto se transforma finalmente en vino, la valoración de dichos activos no refleja realmente el valor de la bodega, sino que su valor será más bien función del precio al que logra vender el vino en el mercado y de los costes en los que incurre para producir dicho vino.

El Método de descuento de flujos de caja libres.

Así por tanto, ¿cuál es el método ideal para valorar una compañía? Aunque valorar adecuadamente una empresa requiere un análisis exhaustivo de cada caso concreto, y podrán darse distintos enfoques según el modelo de negocio de la compañía analizada, se ha impuesto en las últimas décadas en el ámbito financiero un método determinado por encima de los demás: el descuento de flujos de caja libres, también conocido por sus siglas en inglés FCF (Free Cash Flow). También conocido como método DCF (Discounted Cash Flow Analysis).

Este método consiste en valorar los flujos de caja libres, por entender que representan mejor que ninguna otra magnitud contable la capacidad de la empresa de generar rendimientos libres de costes, y que por tanto podrán destinarse a dividendo o a nuevas inversiones que determine la compañía. Si vamos a valorar una empresa, valoremos por tanto estos flujos de caja libres o FCF.

Complementariamente, a estos flujos descontados al momento actual se suma el valor residual de la empresa más el denominado exceso de caja en su caso. Con ello se obtiene el valor total de la compañía estudiada.

 

Donde el primer operador es el sumatorio de flujos década descontados con la tasa del coste promedio de capital (WACC) y VR es el valor residual.

Cálculo de los FCF

Vamos a ver de manera secuencial cómo calcular los FCF:

Paso 1. EBITDA. Es el beneficio operativo. Equivale al beneficio antes de impuestos, intereses y costes financieros, depreciaciones y amortizaciones.

Paso 2. EBIT. Es el EBITDA más las depreciaciones y amortizaciones. Dado que estas partidas suponen un coste contable pero no un coste real, no generan detrimento de caja.

Paso 3. EBIAT. Es el EBIT menos impuestos, dado que los impuestos supondrán una merma en la caja de la empresa.

Paso 4. FCF. Es el EBIAT menos los gastos en activos fijos así como los gastos en activo circulante.

  • CAPEX: son los gastos de caja en capital fijo. Formado por aquellos gastos anuales en compra y mejora de activos de la compañía, como inmuebles, vehículos, maquinaria, etc… Por tanto, en esta partida sumaremos los flujos de caja que se destinan anualmente a incrementar el activo fijo. Se suele utilizar la media de los últimos 5 años o bien de los últimos 10 años, en función de la antigüedad y modelo de negocio de la empresa analizada.
  • Inversión en el fondo de maniobra (también llamado inversión en el capital de trabajo) El Fondo de Maniobra es la diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante, es decir, el spread entre los activos realizables a corto plazo (cuentas a cobrar, inventario, tesorería e inversiones a corto plazo o muy líquidas) y los pasivos exigibles a corto plazo (cuentas a pagar y deudas exigibles en el corto plazo). Por tanto, en esta partida sumaremos los flujos de caja que se destinan anualmente a incrementar el activo circulante. Se suele utilizar la media de los últimos 5 o 10 años.

Calculo FCF

Sumatorio y actualización de los FCF

Una vez obtenido el FCF, la valoración pasa por agregar los FCF anuales de varios años. En la práctica el número de años de FCF que se suelen pagar depende de cada sector y situación, si bien podemos afirmar que suele estar en torno a los 5 años.

Pero los FCF de los próximos cinco años se realizará una proyección. Es decir, no se tendrá en cuenta un dato lineal de FCF de los próximos años, sino que se realiza una proyección teniendo en cuenta el previsible incremento o decremento que sufrirán en función de la coyuntura de la empresa y de su histórico. Por ejemplo, si una compañía ha crecido en los últimos 5 años con tasas del 1,5 % anual en un escenario de recesión económica, y para los próximos 5 años la previsión económica es de crecimiento del PIB, se podrá estimar que el FCF crecerá en tasas del 2% anual; por lo que los FCF de los años siguientes, a tener en cuenta en la valoración, serán superiores en función de dicha tasa de crecimiento.

Finalmente, los FCF ajustados se descuentan al momento actual, y se suman para realizar la valoración de la compañía. La tasa de descuento es el WAAC (coste financiero promedio de una compañía; Weighted Average Cost of Capital)

Cálculo del Valor Residual.

Ahora habrá que sumar al resultado anterior el denominado Valor Residual (Terminal Value). Si por ejemplo hemos agregado en nuestra valoración el FCF de 5 años, el valor residual es el valor que otorgamos a la empresa desde el año 6 hasta un momento indeterminado del futuro en que cesasen sus operaciones. Para calcular este valor, podemos utilizar dos métodos:

  1. Por múltiplos de EBITDA: Se multiplica el EBITDA por un número de años determinado para hallar el valor residual. El múltiplo suele basarse en la media utilizada para valorar empresas del mismo sector.

Donde N es el número de años que se pagarían por el EBITDA.

  1. Asumiendo una renta perpetua: se calcula una renta perpetua con el valor del FCF del último año estimado. Por ejemplo, si la valoración se realiza con 5 años, el FCF proyectado para el año 5 se utilizaría para calcular el valor residual.

Donde G es la tasa constante de crecimiento que se prevé para el futuro (por ejemplo un 1% de crecimiento anual) y r es el WACC utilizado como tasa de descuento al actualizar los FCF.

Cálculo del exceso de caja.

Por exceso de caja entendemos la tesorería y los activos líquidos o inversiones de la empresa que superan la deuda de la compañía. Es importante tenerlo en cuenta para una correcta valoración, y para entenderlo podemos recurrir al siguiente ejemplo: pensemos que tenemos que valorar una vivienda que tiene una tasación pericial de 250.000 € y una hipoteca con saldo pendiente de pago de 100.000 €; en principio, su valor sería de 150.000 € resultado de restar el valor de mercado y la deuda pendiente del inmueble, pero si dicha vivienda incluye una caja fuerte con 20.000 € en efectivo que pasarán a ser propiedad del comprador que la adquiere, realmente el valor se incrementaría en dicha cantidad, debiendo valorarse en 170.000 €. De la misma manera que en este clásico ejemplo, la caja o activos líquidos de la compañía deben sumarse para obtener el valor total.

Ejemplo de valoración de empresas con el método DCF.

La compañía Defge S.A. dedicada a la fabricación de zapatos tuvo un EBITDA en el último año de 2,3 millones de euros y una facturación anual de 10 millones. Ha dotado provisiones en el mismo ejercicio por 0,2 millones y ha pagado Impuesto de Sociedades por 0,15 millones. En los últimos cinco años su gasto de caja anual en activos fijos (CAPEX) viene siendo de 0,5 millones de media, y su inversión media en fondo de maniobra también durante los últimos 5 años es de 0,3 millones. El WACC de la compañía, muy dependiente de la financiación bancaria, se estima en un 6%. La tasa de crecimiento anual para calcular el valor residual es de 0,05% y en el momento de la adquisición la empresa contará en caja con 0,3 millones de euros de tesorería líquida.

Por tanto, el FCF anual es de 1,55 millones de euros. Si para los próximos 5 años estimamos por la coyuntura de mercado una tasa de crecimiento anual del 1 % el FCF del año 2 será 1,566 millones, el del año 3 será de 1,581 millones, el del año 4 será de 1,597 millones y el del año 5 será de 1,613 millones. El sumatorio de la proyección de los FCF actualizado asciende a 6,741 millones de euros y el valor residual es de 27,12 millones.

El valor de la empresa por tanto con este método de valoración ascendería a 34,163 millones (6,741+27,12+0,3), por lo que se valoraría en 3,4 veces su facturación anual, y aproximadamente 15 veces su EBITDA.