Conociendo los fondos con estrategia “event driven”

Los particulares con unos ahorros en nuestra sucursal bancaria solo tenemos acceso a los fondos comercializados por nuestro Banco, normalmente fondos de la propia gestora del grupo bancario y con escasa rentabilidad pero altas comisiones. Sin embargo los inversores con mayor capacidad tienen acceso a Fondos de gestoras independientes, bien sea en el extranjero, bien sea en entidades de banca privada o de banca personal en España.

Algunos de estos fondos tienen se gestionan con estrategias alternativas, y entre ellos destacan los denominados “hedge fund” donde el riesgo asumido por los inversores es “a priori” superior, pero donde los gestores establecen estrategias que pueden ser verdaderamente atractivas y rentables.

Los “hedge funds” se caracterizan por no tener limitación en sus inversiones, y gozan de una amplia flexibilidad en su política de inversión, así como en los instrumentos que pueden utilizar para conseguirlas. Los gestores de estos fondos suelen utilizar tres tipos de estrategias:

  1. Valor Relativo (Relative Value): realizan arbitraje con bonos convertibles, con títulos de renta fija, o con posiciones largas y cortas para lograr resultados independientes a los del mercado.
  2. Oportunistas (Opportunistic): identifican oportunidades de inversión seleccionando diferentes países o en economías emergentes, realizando ventas en corto de determinadas compañías, con estrategias long-short, o con estrategias a través de futuros.
  3. Eventos Relelvantes (Event Driven): tratan de obtener beneficios identificando eventos extraordinarios e independientes de los movimientos de renta variable y renta fija.

Para llevar a cabo estas estrategias de inversión los gestores cuentan con importantes equipos de análisis, que estudian continuamente los mercados financieros y de materias primas internacionales e investigan con detenimiento cada posible oportunidad. Los datos y su correcto análisis son el gran activo de estos fondos.

Y cabe destacar que mientras que en los casos de estrategias “Relative Value” y “Opportunistic” el análisis se centra en aspectos financieros clásicos, tanto del mercado como de los activos o sociedades objeto de dicho análisis, en el caso de las estrategias Event Driven el análisis es más suspicaz, en tanto que se centra en buscar eventos relevantes que condicionan el valor futuro de la compañía en mayor medida que cualquier otro factor (mercado, situación económica, balance, etc…).

Esta estrategia permite al gestor del fondo desmarcarse del resto de inversores principalmente por dos razones:

  1. El resto de actores del mercado tenderán a valorar la compañía según los factores clásicos como el análisis de su balance, de su cuenta de resultados, de su sector, de su situación actual, de su correlación con el benchmark, etc… sin tener en cuenta correctamente estos eventos relevantes.
  2. El valor de cotización de estas empresas tenderá a la baja, y a estar infravalorado, al no tener en cuenta correctamente el evento en cuestión.

Estos eventos relevantes suelen ser procesos concursales, procesos de fusión y adquisición, procesos de reestructuración o bien procesos y situaciones poco comunes.

Por lo tanto, lo que buscan los analistas de este tipo de fondos es indicios o información sobre estos posibles movimientos. Veamos diversos ejemplos que pueden responder a situaciones reales, para comprender mejor estas estrategias:

  • Ejemplo 1: conociendo que una empresa cotizada va a ser objeto de una OPA (oferta de adquisición por otra compañía) el gestor del fondo compra acciones de dicha compañía, dado que sus acciones es previsible que suban de precio por el proceso de oferta, mientras toma posiciones bajistas en el grupo que ha lanzado la OPA puesto que es previsible que el valor de sus acciones se reduzca por dicho proceso.

 

  • Ejemplo 2: conociendo que una empresa que ha presentado pérdidas dos trimestres consecutivos, y cuyas acciones cotizan a precio muy bajo, tiene como activos de su balance unas plantas fotovoltaicas de generación de electricidad que debido al anuncio de una nueva normativa europea de incentivos a las renovables pueden ser objeto de compra por otras compañías del sector, toma una posición mayoritaria en su accionariado, a fin de poder vender en un plazo corto dichos activos y obtener un retorno elevado de la inversión.

En definitiva, los gestores y analistas que utilizan esta estrategia identifican acciones donde la evolución bursátil estará desacoplada respecto a los mercados, pues lo que más influirá en el futuro de la compañías en cuyas acciones se invierten son eventos extraordinarios y no correlacionados con la marcha ordinaria de dicho mercado.


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¿Cómo funcionan los fondos de inversión garantizados?

Los productos estructurados llegaron a mediados de la década de los 90 del pasado siglo a España como alternativa a los productos de ahorro tradicionales de Banca comercial o banca minorista. Siendo los productos garantizados más vendidos el Fondo Garantizado y el Plan de Pensiones Garantizado. La estructura que ambos comparten es la que vamos a estudiar en este ensayo.

Un producto estructurado es un producto financiero que resulta de la unión (estructura) en un solo producto final para el cliente de dos o más productos de inversión.

Breve nota histórica.

Tradicionalmente el perfil medio de ahorrador español solía depositar su dinero en imposiciones a plazo fijo, es decir, depósitos ordinarios. Pero los depósitos dejan un margen muy bajo a la cuenta de resultados del Banco, y en un escenario de tipos a la baja cada renovación implica un menor tipo de interés para el ahorrador.

Por ello los Bancos comerciales españoles se lanzaron a la venta de Fondos de Inversión de renta fija a mediados de los años 80. Es decir, para el ahorrador medio que no quiere asumir grandes riesgos se le derivaba del depósito a plazo fijo tradicional al fondo de renta fija. Sin embargo hacia 1994 se vivió una importante crisis de estos fondos, dada la escalada de tipos de interés que afectó negativamente a sus subyacentes. Y como solución a la salida masiva de patrimonio de los Fondos de Renta Fija los Bancos empezaron en 1995 a comercializar Fondos estructurados, tanto de Renta Fija como de Renta Variable, que aseguraban de inicio al cliente un tipo de interés definido. A diferencia de los anteriores Fondos de Renta Fija, que invertían en activos relativamente seguros pero que no garantizaban ningún rendimiento, y además habían caído en pérdidas durante la mencionada crisis (por la devaluación de la renta fija subyacente, dado que cuando suben los tipos se devalúan en el mercado las emisiones anteriores con menor tipo).

Estructura del Fondo Garantizado.

Un Fondo de Inversión ordinario invierte del dinero de los partícipes en diferentes activos (de renta fija, variable, materias primas, inmuebles, etc…). El Gestor puede agregar todos los activos bajo gestión y diseñar una estrategia optima, pero nunca podrá asegurar un resultado determinado.

Lo que hace el Fondo Garantizado es utilizar productos derivados para asegurar desde el inicio un resultado a sus partícipes.

Como empezábamos indicando, los productos estructurados se componen con dos o más productos financieros, y los Fondos Garantizados suelen estructurarse a partir de:

  • Un bono cupón cero.
  • Uno o varios productos derivados, que suelen ser:
    • Opciones Call
    • Opciones Put

El bono permite asegurar a vencimiento el 100% del capital invertido. Esto es posible dado que estos bonos se emiten por un valor inferior a su nominal (lo que se denomina emisión “al descuento”) y el rendimiento de los mismos consiste por tanto en cobrar el nominal a vencimiento.

Por ejemplo, un bono cupón cero con valor nominal de 100 millones de euros con vencimiento a 5 años y por un valor de emisión de 95 millones implica cobrar a vencimiento 5 millones de rendimiento sobre la inversión, en torno por tanto al 5% de rendimiento total.

Si en este ejemplo se emite el Fondo Garantizado a 5 años, por un valor de 100 millones de euros para sus partícipes, y se compra el Bono cupón cero indicado, los gestores del Fondo:

  • obtienen en este momento los 100 millones.
  • pueden asegurar el 100% del capital invertido a vencimiento a sus partícipes, puesto que a los cinco años cobrarán los 100 millones y devolverán en todo caso el importe recibido de los partícipes.
  • Con los 5 millones que actualmente se quedan en su activo, como diferencia entre los 95 millones del Bono comprado y los 100 millones aportados por los partícipes, pueden cobrar su comisión y comprar derivados que les permitan ofrecer a los partícipes una garantía adicional.

Los derivados, normalmente opciones Call o Put, se compran por tanto con la diferencia entre el valor “al descuento” del Bono cupón cero, y el importe aportado por los inversores o partícipes del Fondo Garantizado.

Por ejemplo, si los gestores del Fondo compran una opción Call modalidad asiática sobre el Eurostoxx 50, por 4 millones de euros y con vencimiento a 5 años, podrá asegurar al vencimiento a los partícipes el 100% de la revaloración media mensual de este índice durante el plazo de inversión.

¿Qué son las opciones asiáticas? Son aquellas en las que el precio del activo subyacente a vencimiento se determina como la media de las cotizaciones de dicho subyacente en un período de tiempo. Ello permite: 1) no depender únicamente del precio a la fecha de vencimiento del subyacente, facilitando la inversión en la rentabilidad media durante todo el período; 2) menor coste de la prima, dado que el precio medio es menos volátil que la serie total de precios de cotización del activo en el mismo tiempo;

Por tanto, con la prima de 4 millones la opción call sobre el Eurostoxx 50 nos asegura poder “comprar” la revalorización media del activo si ésta es positiva. En esta opción call el nominal del subyacente sería de 100 millones, capital total del fondo, con lo cual se consigue para los partícipes de manera sintética replicar una inversión de su capital en el índice a fin de obtener la revalorización del mismo. ´

Pero ¿Qué pasa si la revalorización del índice es negativa? En este caso, los gestores del Fondo no ejercerán la opción de compra, y los titulares recuperarán el 100% de la inversión a vencimiento, por el cobro del bono.

Por tanto, como resultado del fondo estructurado, los pequeños inversores, consiguen invertir en el índice Eurostoxx y obtener su revalorización media, sin asumir riesgo de pérdida de sus ahorros.

Finalmente cabe preguntarse ¿Por qué ya no vemos fondos de inversión garantizados en las ofertas de los Bancos comerciales? En el actual escenario de tipos de interés tan bajos, en mínimos históricos, no existen alternativas de Bonos en el mercado que posean una rentabilidad que deje margen para crear un Fondo Garantizado atractivo. Si el tipo de interés de mercado es por ejemplo del 0,1 % un Bono cupón cero a 5 años de 100 millones¡ de nominal cotizaría hoy en torno a 99,9 millones, con lo cual deja solo 0,5 millones a la Gestora, que quitando gastos y comisiones no tendría margen para realizar estrategias de inversión con derivados.


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El aseguramiento de préstamos empresariales con FRAs.

Es una realidad que todas las compañías, en mayor o menor medida según su modelo de negocio e industria competitiva, necesitan financiar sus inversiones y operaciones, dado que por lo general necesitarán desembolsar dinero en maquinaria, inmuebles, vehículos, etc… antes de obtener un retorno suficiente a través de la venta de los productos y servicios elaborados gracias a dichas inversiones.

La financiación puede ser con fondos propios, cuando la compañía cuenta en reservas con dinero suficiente, si bien este caso tenderá a ser la excepción ya que el objetivo de las empresas no es acumular fondos, sino repartir el beneficio que se genera cada año entre sus accionistas.

Por tanto, será más habitual que recurran a la financiación vía fondos ajenos, pudiendo aquí financiarse a través de sus accionistas (con una ampliación de capital, o bien con préstamos de los accionistas a la sociedad).

Si la inversión no puede ser acometida por los accionistas, o estratégicamente no se desea realizar una ampliación de capital, se recurrirá a entidades de crédito como los Bancos, los Fondos de Inversión o las Cooperativas de Crédito. En este caso podrán realizar emisiones de Bonos o deuda, o bien recurrir a préstamos bancarios, siendo el objetivo de este artículo precisamente los préstamos.

Estos préstamos que denominaremos aquí bancarios tienen siempre un plazo de devolución, que en la práctica no suele ser superior a 10 o 12 años, pues se entiende que no es viable realizar inversiones en activos empresariales que necesiten un mayor plazo de retorno, dado que su amortización física podrá devenir en dicho caso antes de su amortización financiera.

Para plazos que superen los 5 años se suele exigir garantías reales (bienes físicos que garanticen el préstamo con prenda o hipoteca).

Y evidentemente la empresa prestataria tendrá que devolver el préstamo con un tipo de interés como retribución al prestamista (además de otras posibles comisiones que se puedan establecer).

Este tipo de interés puede determinarse como fijo para todo el plazo de duración, y en este caso se conocerá desde el inicio el importe total a devolver.

Pero como es sabido, el tipo de interés varía a lo largo del tiempo, y por tanto establecer un tipo fijo implica un riesgo para el prestamista, en el sentido de que si el interés sube durante la vida del préstamo, habrá obtenido un tipo de interés inferior al que se cotiza en el mercado.

Por ello, para importes elevados y en coyunturas fluctuantes las entidades financieras suelen establecer tipos de interés variables, y aquí el problema de la empresa prestataria radica en que no puede conocer desde el inicio el importe total que le supondrá el préstamo.

Por ejemplo, imaginemos un préstamo a una empresa de 20.000.000 € a devolver en 4 años, a través de 4 amortizaciones anuales de 5.000.000 € cada una. Si pudiésemos fijar un tipo de interés para toda la vida del préstamo del 5%, y cada año junto con cada cuota de amortización de capital se pagase una cuota de interés anual del 5% sobre el capital pendiente, el total de intereses que la empresa pagaría sería de 2.500.000 € en el plazo de duración del préstamo.

Sin embargo, si el Banco no está de acuerdo en fijar un tipo para toda la vida del préstamo, a fin de salvaguardarse de posibles subidas del tipo de interés, o de exigencias de cobertura del Banco Central, etc… y dicho préstamo se fija a interés variable, referenciado a Euribor, Libor u otro tipo de referencia, aquí la empresa será quién asuma la volatilidad en la evolución del tipo de referencia. Lo que hará el Banco para indexar el interés al mercado será fijar un tipo total igual a la suma de una prima o diferencial más el tipo de referencia (por ejemplo, Euribor más 4%).

Siguiendo con nuestro ejemplo, imaginemos que el tipo de interés sube en los años siguientes a la firma del préstamo: el primer año el interés a pagar del préstamo es del 5%, el segundo año es del 6%, el tercer año es del 4,5%, y el cuarto año se eleva al 6%. El coste total resultante por intereses sería de 2.650.000 €, es decir 150.000 € más que si la empresa hubiese podido cerrar el tipo fijo del 5%.

Si bien es cierto que, de haber bajado el tipo de mercado la empresa de nuestro ejemplo hubiese podido obtener un resultado más favorable, lo que es evidente es que el riesgo al alza siempre existe, y ello impide poder conocer de antemano a la empresa el coste financiero del préstamo (como sí hubiese sucedido en el caso del tipo fijo).

Aquí la solución para la empresa reside en contratar un FRA, acrónimo de Forward Rate Agreement (acuerdo futuro de tipos de interés). Este contrato consiste en que la otra parte, que será un Banco u otra entidad financiera, se compromete a liquidar la diferencia entre el tipo de interés de mercado en un momento futuro y el tipo de interés referenciado en el contrato FRA.

Por lo tanto, la empresa suscribe dos contratos: 1) un contrato de préstamo, a devolver en cinco años y con tipo de interés variable, y 2) un contrato FRA con el cuál consigue asegurar el tipo de interés del préstamo subyacente.

El FRA tendrá un coste que se pagará al Banco o asegurador por parte de la empresa prestataria que asegura con ello en tipo de interés.

Así todo tanto, aplicando un FRA con nuestro ejemplo,:

  • si el tipo de interés resultante según la fórmula del préstamo es en cada momento de pago de intereses es superior al que hubiese resultado de haber podido cerrar un tipo fijo, y coincidiendo dicho tipo fijo con el tipo asegurado en el FRA, el prestatario recibirá un abono del asegurador del FRA (año 2 y año 4 del ejemplo).
  • A la inversa, pagará un cargo al asegurador del FRA (año 3 de nuestro ejemplo).
  • Si coindicen, no existirá cargo ni abono.


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Análisis Financiero: Cómo calcular el Enterprise Value

Para realizar el correcto análisis financiero de una operación de inversión consistente en la compraventa de una empresa, una vez se ha calculado el Equity Value o valor del capital debemos determinar el Enterprise Value (en adelante EV) o valor de la empresa.

Enterprise VAnálisis Financiero: Cómo calcular el Enterprise Valuealue.

Este EV se calcula sumando al Equity Value el valor de la deuda, y restando el importe de efectivo en caja.

A fin de entender este cálculo, tenemos que partir de la premisa de que el EV equivale al coste total que tendrá que desembolsar el inversor que va adquirir la empresa.

Equity Value.

Por ello, lo primero que debe tener en cuenta es el pago del valor del capital social a los accionistas ordinarios más a las acciones correspondientes al pago a los tenedores de derechos de suscripción preferente “in the money” (warrants, options, stock options, bonos convertibles, y valores similares). Este total del número de acciones en circulación más acciones diluidas (derechos de suscripción “in the money”) se denomina total de acciones diluido o “fully diluted shares outstanding”. Y dicho número total de acciones multiplicado por el valor de cotización de la acción es el valor total del capital o Equity Value.

Total Debt.

Además de pagar el valor total de capital calculado según lo antedicho, el inversor deberá asumir el coste del total de deuda de la empresa. Es decir, tendrá que pagar a los accionistas (equity) y a los acreedores (debt). Tanto la deuda a corto plazo como la deuda a largo plazo.

Dentro de este capítulo tendremos en cuenta el pago a los tenedores de acciones y participaciones preferentes, deuda subordinada, bonos y demás títulos análogos emitidos por la sociedad para su financiación y pendientes de amortización de su principal.

Cash.

La suma del valor del capital y del total de deuda será el coste total del inversor. Pero si al comprar la empresa, dentro del activo circulante, la empresa tiene en caja dinero en efectivo, es decir, tesorería, este importe compensará parte de su coste, con lo cual una correcta valoración requiere restar el importe efectivo en caja al coste.

No obstante, dentro del dinero en caja habría que tener en cuenta solamente para restar a nuestro coste el correspondiente al efectivo libre, esto es, al que excede al fondo de maniobra. Este fondo de maniobra se define como la diferencia entre el pasivo corriente y el activo corriente. El importe en caja que exceda el fondo de maniobra se considerará caja libre y se restará al coste de la inversión.

Ejemplo de Cálculo del Enterprise Value.

Para exponer el cálculo con un ejemplo, imaginemos que un inversor quiere adquirir la empresa Adhoc S.A., que cotiza en la Bolsa de Madrid a 10 € por acción.

Esta empresa tiene 10.000.000 acciones en circulación, y su equipo directivo tiene 1.000.000 de stock options con un strike de 9 €. Con el método de valoración TSM (treasury stock method) las stock options se valorarán en 100.000 acciones. El TSM asume la premisa de que las stock options se ejercerán por sus tenedores, con un beneficio de 1 € (cotización menos strike) y el beneficio se reinvierte en acciones al valor de cotización ((1.000.000 * 1)/10).

Por tanto el “fully diluted share outstanding” equivale a 10.100.000 acciones que multiplicado por el valor de cotización de 10 € que se ha tomado en cuenta resulta un valor de capital total o equity value de 101 millones de euros.

Esta sociedad tiene además 1.000.000 de acciones preferentes emitidas con un valor nominal de 6 euros, por lo que el pago a los preferentistas supone 6 millones de euros. Así como una hipoteca y préstamo sindicado con varios bancos, por importe de capital pendiente de pago de 2 millones.

El coste total por tanto es de 109 millones de euros, resultado de sumar el equity value y la deuda por las acciones preferente, más la deuda bancaria.

Del estudio del último balance de Adhoc S.A. publicado en el Registro Mercantil se desprende que la sociedad tiene un pasivo corriente de 10 millones de euros, y un activo corriente de 14 millones de euros, por lo cual su fondo de maniobra positivo es de 4 millones de euros. El activo corriente está compuesto por 12 millones en caja y 2 millones en un depósito bancario (IPF) reembolsable en cualquier momento (en el reembolso solo que asume como penalización los intereses pendientes del trimestre).

Si consideramos ambos activos del corto plazo como Cash, está claro que el inversor, una vez adquirida la compañía, tendría 4 millones de caja libre, que debe restar a los 109 millones quedando un Enterprise Value de 105 millones de euros.

Múltiplo de EV sobre EBITDA.

Una vez conocemos el EV, si lo dividimos entre el beneficio operativo anual obtendremos el número de años necesarios para amortizar la inversión con el beneficio ordinario que la empresa genera anualmente.

El EBITDA (earning before interest, tax, depretiations and amortitations) es el resultado de explotación de la cuenta de resultados anual sin tener en cuenta los costes financieros por intereses, los impuestos, las amortizaciones y las depreciaciones.

Siguiendo con el ejemplo de Adhoc S.A. si la empresa genera un beneficio de explotación anual de 9 millones. Si el coste medio financiero de los intereses es 0,4 millones, dota unas amortizaciones anuales de 1 millón, y paga por impuesto de sociedades 0,6 millones, el EBITDA será de 11 millones. Al dividir 105 millones de EV que habíamos calculado antes entre 11 millones de EBITDA obtenemos un ratio de 9,5 que podemos explicar como que se necesitarían casi 10 años para que la inversión se amortizase con beneficio operativo.

A partir de este múltiplo de 9,5 podemos determinar si estamos ante una buena inversión, mediante la comparación de este múltiplo con los de las empresas de su sector. Imaginemos que los principales competidores de Adhoc S.A. presentan múltiplos de EV sobre EBITDA de 5, en esta situación la empresa estaría “cara” y habría que ver si es que existe un valor diferencial que justifique la diferencia. Por el contrario, si la media de sus principales competidores está en 11 un múltiplo de 9,5 nos indicaría que está “barata” y que puede ser una buena inversión, si bien sería necesario por supuesto un análisis total y detallado a nivel financiero, económico, patrimonial y de negocio para tomar una decisión adecuada.

* Vía| J. Rosenbaun, J. Pearl,(2013) <<Investment Banking>>, John Wiley & Sons Inc , Hoboken, NJ (USA)
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Avalistas, un nuevo problema para la Banca

Cláusulas suelo, embargos, preferentes, y ahora Avalistas. Un nuevo frente se suma a los problemas de la banca española, el de la imposibilidad de aplicar las cláusulas de préstamos destinados a empresas o negocios a los Avalistas o Fiadores de los mismos, cuándo estos no son empresarios.

Las pequeñas y medianas empresas suelen necesitar financiación para su circulante, por el desfase en el tiempo entre sus cobros y sus pagos: en tanto que deben hacer frente a sus proveedores, empleados, seguridad social, suministros o hacienda con carácter mensual o incluso semanal, quizá sus clientes les pagan trimestralmente, o en períodos superiores. Dichos desfases de tesorería se cubren con distintos productos bancarios: Cuentas de Crédito, líneas de descuento, tarjetas de crédito, factoring, confirming, etc… y todos estos productos se formalizan en póliza notarial, documento ejecutable por el Banco en caso de incumplimiento de las obligaciones de reembolso de los saldos dispuestos. De la misma manera, la financiación en el medio plazo para inversión empresarial, como por ejemplo préstamos destinados a la adquisición de mobiliario, herramientas, vehículos o maquinaria para el negocio, se formaliza igualmente en póliza notarial.

1299645000853europadnLas garantías requeridas por el Banco prestamista a la PYME para otorgar esta financiación pueden ser de carácter real, esto es, con dinero (pignoración de un depósito a plazo, por ejemplo) o con bienes inmuebles (el propio bien financiado, u otros bienes que se otorguen en garantía del cumplimiento). Y también pueden ser de carácter personal, es decir, personas que intervienen como avalistas o fiadores de la operación, respaldando personalmente con su patrimonio el buen fin de la operación.

Durante la época de auge, decenas de miles de PYMES en España acudieron a las sucursales de sus bancos demandando financiación para sus proyectos empresariales que después, con la llegada de la crisis y recesión, se vieron en buena medida truncados. En la mayor parte de las ocasiones, los bancos exigían a la empresa que firmasen sus socios como avalistas o fiadores de la operación. Y un paso más allá, para superar la responsabilidad limitada de la empresa, se involucraba a sus propietarios, los cuales respondían con sus bienes presentes y futuros (art. 1.911 CC).

Como muchas veces los socios no tenían un gran patrimonio con el que respaldar a la sociedad, los bancos tomaron la costumbre de involucrar también a los familiares de éstos. Y es que en muchas ocasiones el joven que pone una empresa no tiene gran capital, pero quizá sus padres sí que son propietarios de una vivienda sin cargas, o de otros bienes. Por ello se apelaba a los lazos familiares para que éstos avalasen a los empresarios, en sus necesidades de circulante o inversión.

empresaSi deviene la PYME en situación de impago, siendo escaso su patrimonio o el de sus socios, acabará siempre recurriéndose a la ejecución del avalista o fiador último, el familiar que sí que tiene patrimonio propio, para que responda del impago ocasionado por el descalabro empresarial. Recordemos aquí sucintamente que la diferencia entre avalista y fiador es que a este último se le permite el beneficio de excusión, es decir, que señale bienes del obligado principal para el pago, si bien en tanto las PYMES suelen estar muy descapitalizadas cuándo se exige al fiador su respuesta es porque ya no suele haber ningún bien con el que pagar.

Pero el Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE) ha venido a dar un varapalo a esta práctica bancaria, al separar el contrato principal bancario de préstamo o crédito empresarial, del aval de terceras personas que, aunque avalaron o afianzaron la operación, no son empresarios, sino personas físicas como empleados por cuenta ajena, jubilados o funcionarios, que nada tienen que ver con la empresa financiada. Y ello porque, en la medida en que no son empresarios, les son de aplicación los derechos del consumidor.

Según el Auto del TJUE (Sala Sexta) de 19 de noviembre de 2015, en el caso Dumitru Tarcău y Ileana Tarcău contra Banca Comercială Intesa Sanpaolo România SA y otros, en los Contratos de fianza y de garantía celebrados con una entidad de crédito por personas físicas que actúan con un propósito ajeno a su actividad profesional y que carecen de vínculos funcionales con la sociedad mercantil de la que se constituyen en garantes, se les debe tener por consumidores, y no por empresarios. Operando por ello su especial protección como consumidor.

Al entrar en juego la legislación en materia de defensa de consumidores, se deben tener por nulas todas las cláusulas abusivas que contuviese la póliza bancaria de crédito, no operando por tanto las mismas. Así lo ha declarado la sección primera de la Audiencia Provincial de Pontevedra, que en el caso de la ejecución de una póliza de crédito bancario a una empresa declara la condición de consumidor de los avalistas de la operación, y aplica la normativa de protección, anulando por abusiva la cláusula de intereses en el contrato de crédito, de un 20 %, a pesar de que el préstamo tenía por objeto la financiación de una empresa.

law3Según el tenor literal de la Sentencia <<Si el fiador trabajaba como funcionario, no figura relacionado o vinculado funcionalmente con la mercantil destinataria del crédito y es el padre de uno de los dos socios […] cabe razonablemente pensar que la razón que motivó su intervención en el contrato de fianza no fue otra que la relación paterno-filial o familiar que le unía con los auténticos titulares de la sociedad, intervención que, realizada a título gratuito o de mera beneficencia, debió obedecer a la exigencia impuesta por la entidad financiera para reforzar el buen fin del contrato, es decir, sus legítimas expectativas de cobro del principal e intereses. En consecuencia, actuó en el contrato de fianza como consumidor y no como empresario o profesional, con independencia de la catalogación que merezcan los intervinientes en el contrato principal”, sostiene la sentencia.>>

Sin la aplicación de la doctrina del TJUE, y sin tener por tanto al avalista como consumidor, no hubiese operado la nulidad prevista en la Ley de Defensa de Consumidores, y el padre que firmó aquí como avalista de su hijo hubiese tenido que pagar el 20 % previsto en la póliza de crédito. De esta manera, y según la Sentencia, el Banco tendrá que practicar la liquidación de intereses sin tener en cuenta esta cláusula abusiva.

Sin duda, los departamentos jurídicos y de riesgos de los bancos españones deben estar temblando ante este nuevo frente que se les abre. Y estudiando medidas al respecto. Puesto que el crédito a las PYMES es uno de los principales negocios de la banca comercial, y esta práctica de afianzar con los familiares de los empresarios ha sido muy habitual. Por lo que estarían en juego millones de euros que puede que las entidades nunca lleguen a cobrar de aplicarse la doctrina jurídica aquí expuesta. Según datos del BDE, el crédito a Empresas podría tener un saldo vivo en el conjunto de la banca española de más de 116.000 millones de Euros.

* Vía| EconomistJurist
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El Holding Médici

Los Medici fueron la familia más importante y poderosa de la Italia medieval, desde que se fundase la Banca Médici en el año 1.397 por Juan de Médici. Rigieron durante siglos el destino de Florencia, expandiendo su actividad y posesiones por Roma, Milán y la Toscana, y llegando finalmente a abarcar todo lo que hoy es Italia, además de otros territorios europeos.

medici1Los más importantes artistas del Renacimiento, como Miguel Ángel o Donatello, fueron patrocinados por esta poderosa familia. Y el famoso tratado político “El Príncipe” de Maquiavelo fue escrito contra ellos, como alegato de su tiranía en el gobierno. Cuatro de sus miembros ocuparon el cargo de Papa de la iglesia Cristiana (León X, Clemente VII, Pío IV y León XI) y su poderío llega hasta nuestros días, con magnificas posesiones en toda Italia (Galería Uffizi, el Palacio Pitti, los Jardines de Boboli, el Belvedere,  el Palacio Medici, la iglesia de San Lorenzo o Santa María de Fiore).  Desde 1.330 hasta 1.740 los miembros de la familia Médici ocuparon Ducados, gobiernos, el Papado, e incluso el título de Rey de Francia (María de Médici).

Sin embargo, el origen de la familia parece ser más bien modesto. Por la documentación que se tiene al respecto, se sabe que en sus orígenes la familia se dedicaba al comercio de lana y ovejas. La sede original del Banco Médici se encuentra en Via dell’Arte della Lana de Florencia, dónde distintos escudos en su fachada muestran cómo esta familia se dedicaba a dicho negocio. Salvestro Médici (1331 – 1388), lideró la denominada “Revuelta de los Ciompi”, protagonizada por los trabajadores humildes de la industria textil contra las grandes fortunas textiles de la época. Convirtiéndose tras la misma en dictador de Florencia, si bien fue depuesto del cargo años más tarde. Poco después, en 1.397 se funda el Banco Médici por Juan de Medici, que transformaría a los Médici en la más importante institución financiera e industrial del Renacimiento.

5841805640_2e3b050022_qLos negocios de la familia Médici abarcaron principalmente el cambio de monedas, el préstamo con intereses, la recaudación de impuestos para la Iglesia, los depósitos bancarios, el comercio de lana y la explotación de minas.

Existieron muchos cambistas, orfebres y banqueros en aquella época, un período en el que el préstamo con intereses estaba considerado como un pecado, y los prestamistas no lo tenían nada fácil (solo los judíos podían prestar con intereses a los cristianos, pues era pecado el préstamo entre cristianos). Lo que unido a las continuas expansiones monetarias sin reservas, junto con los préstamos no devueltos por Reyes y gobernantes, llevaron a continuas quiebras bancarias. Sin embargo, los  Médici no solo salieron adelante sino que se convirtieron, como hemos dicho, en la mayor institución financiera durante decenas de años.

¿En dónde residía el secreto de su éxito? En la invención del holding empresarial, es decir, la creación de una estructura diversificada de sociedades para la administración de sus negocios de manera diferenciada. Así, en vez de regentar con una única sociedad sus distintas actividades empresariales, constituían una sociedad “ad hoc” para cada negocio, participada a su vez parcialmente por otras sociedades, de manera que si un negocio salía mal solo respondían del mismo con el patrimonio de la sociedad de la que se tratase, salvaguardando los intereses del resto de sociedades, que no debían responder de dicha quiebra. Tenían un Banco en Florencia, que era la cabecera de la corporación, y que participaba en sociedades que a su vez eran propietarias de otros bancos locales, filiales de la matriz.

The equestrian statue of Cosimo de Medici in Florence, Italy

The equestrian statue of Cosimo de Medici in Florence, Italy

Cada Banco por tanto en cada ciudad era autónomo, tenía su propio gerente, y si quebraba lo hacía por sí mismo, sin arrastras al resto del grupo. Así, llegaron a tener delegaciones en todas las grandes ciudades europeas (Roma, Génova, Venecia, Milán, Brujas, London, Pisa, Avignon, Lyon, Pisa, o Londres). Estos bancos locales comerciaban entre sí, transportando oro y mercancías de una ciudad a otra, para luego venderlos a mejor precio que en origen. Concedían crédito a los mercaderes y nobles locales, y respondían independientemente ante sus acreedores, reportando a la matriz los beneficios.

Este es sin duda el gran avance en gestión societaria que debemos a la Banca Medici, y que les permitió mantener la primacía en la industria, el comercio y las finanzas: había delegaciones que iban a la quiebra, pero dichos fracasos no afectaban a las delegaciones que seguían siendo rentables.

No obstante, finalmente llegó la quiebra de la matriz, que arrastró a todas las filiales. La delegación de Londres o la de Brujas habían caído antes, víctimas del impago por parte de distintos Eduardo IV de Inglaterra, que tras haber perdido una guerra (War of Roses) no había podido devolver sus préstamos con esta entidad. Y durante la Guerra de Italia (1494-1498) por la presión de Carlos VIII de Francia acabó quebrando la matriz, junto con todas las filiales.

Vía | de Roover, Raymond Adrien (1948), The Medici Bank: its organization, management, and decline, New York; London: New York University Press; Oxford University Press

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¿POR QUÉ NO TE RENUEVAN TU FONDO GARANTIZADO?

Los fondos de inversión garantizados fueron el referente de la banca comercial en España en los últimos cinco años. Se calcula que en 2015 vencen 10.400 millones de euros en fondos garantizados, que suponen un reto de renovación para Bancos y Gestoras, pues en el marco actual de mercado las entidades ya no comercializan este tipo de producto financiero.

Un producto que resulta muy atractivo para el cliente minorista, ya que le permite asegurar normalmente el 100 % de la inversión realizada, optando además a una remuneración variable en función de la subida de un índice o de unas acciones.

Y un producto que resultaba aún más interesante para las entidades, pues aseguraban retener durante varios años el dinero de sus clientes, cobrando una suculenta parte de la comisión de gestión.

Los fondos de inversión garantizados parecen la panacea: permiten asegurar el total del dinero invertido, a la vez que se invierte en un índice bursátil, pero ¿Cómo funcionan? ¿Cómo consigue el Banco crear esta idílica estructura financiera? ¿Qué riesgos tienen realmente? Y ¿por qué ya no se comercializan?

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FUNCIONAMIENTO DE UN FONDO GARANTIZADO DE RENTA VARIABLE.

La estructura básica de los fondos de inversión garantizados es la compra de un Bono cupón cero, con vencimiento coincidente con el vencimiento del Fondo. Más la compra de un derivado, normalmente una opción call sobre un índice bursátil.

Veamos un ejemplo para entenderlo. Imaginemos que el Banco Avalia comercializa un Fondo de Inversión Garantizado llamado “Ibex Garantía 2020”  gestionado por la Sociedad de Gestión de Activos Avalia, con el objetivo de captar 100 millones de euros de los clientes del Banco. El Fondo garantiza a sus partícipes el 100 % del dinero invertido, más el 60 % de la revalorización media mensual del Ibex 35 durante los 5 años de vida del Fondo.

Si los tipos de interés a 5 años están en torno al 4 % comprar hoy al descuento un bono que dentro de 5 años, a vencimiento, nos ofrezca un nominal de 100 millones tendrá un coste de 82 millones. Así que la gestora del Fondo utilizará 82 millones de los 100 captados en comprar un Bono cupón cero al 4 % vencimiento 5 años, con lo que queda garantizado reembolsar a vencimiento el 100 % del capital invertido a los partícipes, y le quedan 18 millones en caja. Pensemos que las comisiones de administración y depósito son un 2 % durante los 5 años, es decir, 2 millones, y que los gastos diversos de gestión del fondo se estiman en 4 millones. Pagando todos los gastos y comisiones quedan 16 millones para diseñar la estrategia sobre el Ibex. Con estos 12 millones la sociedad de gestión del Fondo comprará a un Banco de Inversión una opción exótica tipo call modalidad asiática sobre el Ibex 35 que le ofrezca el 60 % de la revalorización media mensual de dicho índice durante 5 años, vencimiento 2020.

A vencimiento, el partícipe tiene su inversión garantizada con el Bono. Si al inicio del fondo el Ibex cotizaba en 9.000 puntos, y al vencimiento este índice está en 10.500 puntos, habiendo sido la revaloración media mensual de 600 puntos, o lo que es lo mismo un 40 % de rentabilidad (600/(10.500-9.000)). Puesto que la opción es por el 60 % de dicha rentabilidad, el participe obtiene un 24 % de rentabilidad total por los 5 años (el 60 % del 40 %). Lo que supone un 4,8 % anual.

La Gestora se embolsa de inicio 2 millones de euros, más lo que cobre de los 4 millones de gastos. Sin realizar apenas ninguna gestión durante los cinco años. Y la red comercial del Banco se llevará probablemente una buena parte de la comisión de la Gestora, e igualmente se echa a dormir durante cinco años.

Parece un buen negocio en el que todos ganan.

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¿QUÉ RIESGOS TIENEN ESTOS FONDOS GARANTIZADOS?

A pesar de que la sutileza de la palabra “garantizado” parece indicar que ningún riesgo existe aquí, más allá de que a los cinco años no haya subido el Ibex y no se obtenga rentabilidad, el verdadero riesgo de estos fondos es el riesgo de contrapartida.

¿Qué Banco o institución financiera vende el Bono cupón cero?. Si la mayor parte del dinero del Fondo está invertido en un Bono, el emisor de dicho Bono es la principal contrapartida de la operación. En la práctica, este vendedor suele ser un Banco de Inversión, que busca captar dinero para después invertirlo en sus clientes y proyectos a un mayor tipo, ganando la diferencia. Incluso muchas veces el emisor en una sociedad del mismo grupo financiero que el Banco y la Gestora, por lo que el grupo capta pasivo a un menor coste que por cauces tradicionales (en un depósito a cinco años tendría que haber pagado un tipo de interés, mientras que aquí capta el dinero cobrando además una comisión). Desde luego si a vencimiento el vendedor del Bono fuese insolvente, nadie garantiza al pequeño inversor recuperar su dinero. Por lo tanto, este es el principal riesgo de estos productos, y hay que mirar detenidamente el folleto para saber en qué se invierte la parte de renta fija del dinero del fondo.

¿Y qué Banco o institución financiera vende la opción Call sobre el Ibex? Igualmente, estamos aquí ante un riesgo de contrapartida. Normalmente este tipo de estructuras se comercializan por Bancos de Inversión, que venden a la gestora del Fondo una opción sobre un índice bursátil, obteniendo una prima que después utilizarán en contrapartida para comprar posiciones a otro inversor (por ejemplo un Fondo de Pensiones) llevándose una comisión en la intermediación. Si a vencimiento el vendedor de la opción es insolvente, igualmente el participe ha perdido esa parte de su dinero. Por lo cual hay que medir el riesgo del vendedor de la parte de derivados del Fondo en el que invertimos, información que también debe aparecer en el folleto.

¿POR QUÉ YA NO SE COMERCIALIZAN ESTOS FONDOS POR LOS BANCOS ESPAÑOLES?

Empezábamos diciendo que vencían este año unos 10.500 millones de euros en España en fondos garantizados, y que las entidades deben luchar por mantener el dinero de sus clientes, renovando en otros fondos, si bien no están ofreciendo para ello nuevos Fondos Garantizados.

La pregunta básica es ¿Si tan buen funcionamiento tenían, por qué no crear nuevos Garantizados y mantener así fácilmente la inversión de los clientes?. Con el actual escenario de tipos de interés en mínimos históricos, no existen alternativas de Bonos en el mercado que posean una rentabilidad que deje margen para crear un Fondo Garantizado atractivo. Si el tipo de interés es por ejemplo del 1 % un Bono cupón cero a 5 años de 100 millones cotizaría hoy en torno a 95 millones, con lo cual deja solo 5 millones a la Gestora, que quitando gastos y comisiones no tendría margen para realizar estrategias de inversión con derivados.

Los Bancos ante esto han inventado los Fondos Rentabilidad Objetivo, con un marketing que intenta imitar al de los Fondos Garantizados, para aprovechar la buena marca de este tipo de productos entre los inversores minoristas. Así, en todos los vencimientos los Bancos están ofreciendo a los clientes renovar su partida en un Fondo Rentabilidad Objetivo.

Si bien en muchos casos no explican correctamente que en estos productos, a diferencia de los anteriores, el principal no está garantizado, y la rentabilidad tampoco, es un mero objetivo que se impone el Gestor del Fondo, utilizando para ello una estructura con derivados y renta fija. Pero que en ningún caso, repetimos, asegura el dinero de los clientes.

Por supuesto, en estos Fondos Rentabilidad Objetivo, el participe está asumiendo, además de los riesgos de contrapartida, el riesgo de mercado. Con lo cual resulta más interesante en muchas ocasiones acudir directamente a invertir en dicho mercado, gozando de una mayor liquidez de nuestra inversión (en un Fondo Objetivo normalmente la liquidez es restringida) y evitando igualmente la comisión de Banco y Gestora.