EL RATIO DE SHARPE EXPLICADO PARA PEQUEÑOS INVERSORES.

Para los pequeños inversores, un dato a tener muy en cuenta cuando están evaluando fondos de inversión es el Ratio de Sharpe, porque les va a servir como media objetiva de la relación entre la rentabilidad que está consiguiendo el Fondo y el riesgo que está asumiendo para ello.

Además, y para mayor garantía del inversor, este ratio no tiene en cuenta la rentabilidad total del Fondo, sino el extra de rentabilidad que está logrando dicho fondo por encima de lo que el inversor podría obtener en un activo considerado “libre de riesgo”.

Definición del Ratio de Sharpe.

Como ya hemos visto, es el ratio que mide la relación entre el excedente de rentabilidad del fondo sobre el activo de riesgo bajo respecto del riesgo que asume para ello.

Su fórmula matemática sería la siguiente:

Donde el numerador es la prima de rentabilidad del fondo sobre la rentabilidad del activo libre de riesgo, mientras que el denominador es el riesgo asumido por el fondo, en términos de volatilidad.

El Numerador: la prima de rentabilidad.

La rentabilidad del fondo suele medirse como la tasa de interés anual que ha reportado el fondo en el último año. Por ejemplo, si por cada 1.000 € invertidos al inicio del año el fondo ha generado 1.100 €, la tasa anual de interés será del 10%.

Sin embargo, siguiendo con nuestro ejemplo, el inversor podría haber colocado esos 1.000 € en un activo de los que se consideran exentos de riesgo. Porque evidentemente nadie puede garantizar al inicio de la inversión a este inversor que vaya a ganar uno u otro porcentaje de interés, mientras que sin embargo puede perder todo o parte de su inversión. Esto también sucede en los denominados “fondos garantizados”, pues los activos en la cartera del fondo tienen una contrapartida, un pagador de los derivados, bonos, etc.. en los que está puesto el dinero del fondo, y se asume por tanto el denominado “riesgo de contrapartida” (que la contraparte de en quiebra, básicamente, y no pueda atender sus obligaciones, perdiendo el ahorrador todo o parte de su dinero).

Así por tanto, continuando con el ejemplo, si el activo “libre de riesgo” otorga un interés del 3 % anual, realmente la prima de rentabilidad en el fondo del ejemplo sería del 7%, que es la diferencia entre el 10% anual que reporta el fondo menos el 3% anual que hubiese ganado el ahorrador en el activo “sin riesgo”.

El activo “libre de riesgo”.

Pero ahora viene una pregunta importante ¿qué es el “activo libre de riesgo”?. Se conoce así a los activos financieros en los que se entiende que la probabilidad de obtener pérdidas es muy baja.

Normalmente se atribuye esta calificación a la deuda pública (letras, bonos, obligaciones, etc…) emitida por países muy solventes. Por ejemplo, la deuda pública de Estados Unidos, o de Reino Unido, o de Francia, o bien de Alemania, podría considerarse como “activo libre de riesgo” en este momento, puesto que la solvencia de estas naciones es muy elevada, y resulta difícil pensar que vayan a impagar sus obligaciones de pago de intereses o devolución del principal a vencimiento a los tenedores de su deuda.

Esto evidentemente no es cierto completamente, porque siempre pueden darse situaciones excepcionales en el futuro que den al traste con esta baja probabilidad de impago. Por ejemplo imaginemos que en Alemania llega un partido político al poder que decide impagar su deuda, o rebajar unilateralmente los intereses a pagar por estos activos. El riesgo político parece bajo pero siempre existiría. Otro ejemplo sería el de una guerra en la que dicho país fuese derrotado, y los vencedores decidiesen no hacerse cargo de la deuda previa de la nación.

Todos esos sucesos parecen poco probables, y por ello hay activos de este tipo que se consideran “libres de riesgo”.

En definitiva, un fondo de inversión en el que asumimos un mayor riesgo que el que tendríamos de invertir nuestro dinero en estos activos “sin riesgo” tendría que reportarnos lógicamente una mayor rentabilidad. De otra forma parece que carecería de sentido asumir riesgos innecesarios para no ganar una mayor rentabilidad.

En esta prima de rentabilidad sobre el activo libre de riesgo es sobre la que se medirá el riesgo incurrido para calcular el ratio de Sharpe.

El denominador: el riesgo del fondo.

Lo primero en este punto seria explicar qué se entiende por riesgo en finanzas. En el mundo de las inversiones el riesgo se mide a través de la denominada volatilidad, que viene determinada por la variable estadística conocida como desviación estándar o desviación típica. Pero ¿qué nos dice exactamente esta medida? Pues que, dada una serie estadística de registros, y calculada su media, la desviación estándar se corresponde con cuánto se suele desviar de la media cada observación o registro, ya sea al alza o a la baja. Traducido al idioma financiero, sería cuánto sube o baja como máximo la cotización respecto de la cotización media.

Por ejemplo, una desviación del 20% implica que los valores se desvían en promedio dicho porcentaje respecto de su media. Sobre nuestro ejemplo inicial, del fondo que a lo largo del año había ofrecido una rentabilidad del 10%, si dicha rentabilidad es el promedio anual de los valores mensuales de liquidación que han tenido sus participaciones, y la desviación fuese del 20%, ello significaría que el riesgo que asumimos se encuentra estadísticamente acotado a que la rentabilidad del fondo se situe entre -10% (si baja un 20% de la media de rentabilidad del 10%) y el +30% (si sube un 20% de la media de rentabilidad del 10%). De esta manera, pensando en el -10% podemos evidenciar cual es el riesgo medio de la inversión. Y tomando el valor de la desviación típica del (+/- 10%) podemos igualmente evidenciar cómo de volátil es la cotización del activo financiero que nos ocupa. 

El resultado: el ratio y su interpretación.

Una vez que hemos visto en los puntos anteriores los componentes del numerador y denominador de este ratio, estamos ahora en disposición de entender cuál es su correcta interpretación.

Y continuando con nuestro ejemplo, si la rentabilidad media anual del fondo analizado es del 10%, la rentabilidad media del activo libre de riesgo es del 3% y la volatilidad del fondo en el mismo período ha sido del 20%, el ratio de Sharpe sería de 0,35.

Así por tanto, lo importante ahora reside en entender las tres claves para poder discernir si este resultado es bueno o malo.

En primer lugar habría que tener en cuenta que, si el ratio es inferior a 1, ello significa que la rentabilidad marginal del fondo, es decir, la diferencia entre la rentabilidad del mismo y la rentabilidad del activo “libre de riesgo”, es proporcionalmente inferior al riesgo asumido. En  nuestro ejemplo, por cada punto porcentual de riesgo asumido, solo hemos obtenido 0,35 puntos de rentabilidad sobre el activo más seguro.

En segundo lugar, cuanto mayor es el resultado, mayor será el rendimiento respecto del riesgo asumido. Es decir, si en el ejemplo anterior el ratio hubiese tenido un resultado de 1,2 ello implicaría que la prima de rentabilidad está retribuyendo más que proporcionalmente el riesgo asumido en la inversión.

En tercer lugar, si el resultado es negativo, ello significa que el numerador nos está informando de que la inversión está ofreciendo una rentabilidad inferior al activo “libre de riesgo”, por lo cual estamos asumiendo riesgo de forma innecesaria, puesto que obtendríamos una mejor rentabilidad en el activo más seguro.

Entendiendo estas tres claves expuestas, podemos ya diagnosticar en nuestro ejemplo que la rentabilidad del fondo, que a priori parecía muy buena (10%) en comparación con la rentabilidad libre de riesgo (3%) no está a la altura del riesgo asumido (20%) dado que solo cubre en 0,35 puntos el riesgo asumido.

No obstante, un análisis completo del resultado del ratio debe tener en cuenta qué ratio de Sharpe tienen cada uno de los fondos o activos de la misma categoría en el mercado. Es decir, si por ejemplo hemos obtenido este resultado del 0,35 y todos los fondos de la misma categoría están arrojando ratios de entre 0,20 y 0,36 en este momento debemos tomar como muy bueno dicho resultado, nuestro fondo está teniendo un buen resultado comparativo.

Conclusión.

Como hemos visto, el ratio de Sharpe es una potente herramienta de análisis financiero, que nos sirve para entender cómo de bueno está siendo el resultado de nuestra inversión (su rentabilidad) en relación con la rentabilidad del activo “libre de riesgo” así como en relación con el riesgo asumido para obtener dicha rentabilidad.

La virtud sin duda del Ratio reside en poner en relación estos tres elemento y darles sentido a través de su resultado, que además nos permite comparar con un solo dato nuestra inversión con otras opciones de inversión del mercado.

Free Cash Flow para valorar empresas

¿Cómo valorar una empresa?

Si nos piden que valoremos una empresa, parece que lo intuitivo es pensar en el volumen de facturación anual de la compañía. Pero evidentemente no todo lo que se factura se convierte en beneficio: solo el volumen de facturación que supere los gastos y costes del negocio se convertirá en margen.

Otro enfoque de valoración pasaría por tener en cuenta el valor de los activos de la empresa, pero realmente es la gestión y explotación de dichos activos la que produce beneficio de la compañía. Por ejemplo, si una bodega tiene unos viñedos de donde obtener la uva, un sistema de prensado para convertir la uva en mosto, y unos depósitos donde el mosto se transforma finalmente en vino, la valoración de dichos activos no refleja realmente el valor de la bodega, sino que su valor será más bien función del precio al que logra vender el vino en el mercado y de los costes en los que incurre para producir dicho vino.

El Método de descuento de flujos de caja libres.

Así por tanto, ¿cuál es el método ideal para valorar una compañía? Aunque valorar adecuadamente una empresa requiere un análisis exhaustivo de cada caso concreto, y podrán darse distintos enfoques según el modelo de negocio de la compañía analizada, se ha impuesto en las últimas décadas en el ámbito financiero un método determinado por encima de los demás: el descuento de flujos de caja libres, también conocido por sus siglas en inglés FCF (Free Cash Flow). También conocido como método DCF (Discounted Cash Flow Analysis).

Este método consiste en valorar los flujos de caja libres, por entender que representan mejor que ninguna otra magnitud contable la capacidad de la empresa de generar rendimientos libres de costes, y que por tanto podrán destinarse a dividendo o a nuevas inversiones que determine la compañía. Si vamos a valorar una empresa, valoremos por tanto estos flujos de caja libres o FCF.

Complementariamente, a estos flujos descontados al momento actual se suma el valor residual de la empresa más el denominado exceso de caja en su caso. Con ello se obtiene el valor total de la compañía estudiada.

 

Donde el primer operador es el sumatorio de flujos década descontados con la tasa del coste promedio de capital (WACC) y VR es el valor residual.

Cálculo de los FCF

Vamos a ver de manera secuencial cómo calcular los FCF:

Paso 1. EBITDA. Es el beneficio operativo. Equivale al beneficio antes de impuestos, intereses y costes financieros, depreciaciones y amortizaciones.

Paso 2. EBIT. Es el EBITDA más las depreciaciones y amortizaciones. Dado que estas partidas suponen un coste contable pero no un coste real, no generan detrimento de caja.

Paso 3. EBIAT. Es el EBIT menos impuestos, dado que los impuestos supondrán una merma en la caja de la empresa.

Paso 4. FCF. Es el EBIAT menos los gastos en activos fijos así como los gastos en activo circulante.

  • CAPEX: son los gastos de caja en capital fijo. Formado por aquellos gastos anuales en compra y mejora de activos de la compañía, como inmuebles, vehículos, maquinaria, etc… Por tanto, en esta partida sumaremos los flujos de caja que se destinan anualmente a incrementar el activo fijo. Se suele utilizar la media de los últimos 5 años o bien de los últimos 10 años, en función de la antigüedad y modelo de negocio de la empresa analizada.
  • Inversión en el fondo de maniobra (también llamado inversión en el capital de trabajo) El Fondo de Maniobra es la diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante, es decir, el spread entre los activos realizables a corto plazo (cuentas a cobrar, inventario, tesorería e inversiones a corto plazo o muy líquidas) y los pasivos exigibles a corto plazo (cuentas a pagar y deudas exigibles en el corto plazo). Por tanto, en esta partida sumaremos los flujos de caja que se destinan anualmente a incrementar el activo circulante. Se suele utilizar la media de los últimos 5 o 10 años.

Calculo FCF

Sumatorio y actualización de los FCF

Una vez obtenido el FCF, la valoración pasa por agregar los FCF anuales de varios años. En la práctica el número de años de FCF que se suelen pagar depende de cada sector y situación, si bien podemos afirmar que suele estar en torno a los 5 años.

Pero los FCF de los próximos cinco años se realizará una proyección. Es decir, no se tendrá en cuenta un dato lineal de FCF de los próximos años, sino que se realiza una proyección teniendo en cuenta el previsible incremento o decremento que sufrirán en función de la coyuntura de la empresa y de su histórico. Por ejemplo, si una compañía ha crecido en los últimos 5 años con tasas del 1,5 % anual en un escenario de recesión económica, y para los próximos 5 años la previsión económica es de crecimiento del PIB, se podrá estimar que el FCF crecerá en tasas del 2% anual; por lo que los FCF de los años siguientes, a tener en cuenta en la valoración, serán superiores en función de dicha tasa de crecimiento.

Finalmente, los FCF ajustados se descuentan al momento actual, y se suman para realizar la valoración de la compañía. La tasa de descuento es el WAAC (coste financiero promedio de una compañía; Weighted Average Cost of Capital)

Cálculo del Valor Residual.

Ahora habrá que sumar al resultado anterior el denominado Valor Residual (Terminal Value). Si por ejemplo hemos agregado en nuestra valoración el FCF de 5 años, el valor residual es el valor que otorgamos a la empresa desde el año 6 hasta un momento indeterminado del futuro en que cesasen sus operaciones. Para calcular este valor, podemos utilizar dos métodos:

  1. Por múltiplos de EBITDA: Se multiplica el EBITDA por un número de años determinado para hallar el valor residual. El múltiplo suele basarse en la media utilizada para valorar empresas del mismo sector.

Donde N es el número de años que se pagarían por el EBITDA.

  1. Asumiendo una renta perpetua: se calcula una renta perpetua con el valor del FCF del último año estimado. Por ejemplo, si la valoración se realiza con 5 años, el FCF proyectado para el año 5 se utilizaría para calcular el valor residual.

Donde G es la tasa constante de crecimiento que se prevé para el futuro (por ejemplo un 1% de crecimiento anual) y r es el WACC utilizado como tasa de descuento al actualizar los FCF.

Cálculo del exceso de caja.

Por exceso de caja entendemos la tesorería y los activos líquidos o inversiones de la empresa que superan la deuda de la compañía. Es importante tenerlo en cuenta para una correcta valoración, y para entenderlo podemos recurrir al siguiente ejemplo: pensemos que tenemos que valorar una vivienda que tiene una tasación pericial de 250.000 € y una hipoteca con saldo pendiente de pago de 100.000 €; en principio, su valor sería de 150.000 € resultado de restar el valor de mercado y la deuda pendiente del inmueble, pero si dicha vivienda incluye una caja fuerte con 20.000 € en efectivo que pasarán a ser propiedad del comprador que la adquiere, realmente el valor se incrementaría en dicha cantidad, debiendo valorarse en 170.000 €. De la misma manera que en este clásico ejemplo, la caja o activos líquidos de la compañía deben sumarse para obtener el valor total.

Ejemplo de valoración de empresas con el método DCF.

La compañía Defge S.A. dedicada a la fabricación de zapatos tuvo un EBITDA en el último año de 2,3 millones de euros y una facturación anual de 10 millones. Ha dotado provisiones en el mismo ejercicio por 0,2 millones y ha pagado Impuesto de Sociedades por 0,15 millones. En los últimos cinco años su gasto de caja anual en activos fijos (CAPEX) viene siendo de 0,5 millones de media, y su inversión media en fondo de maniobra también durante los últimos 5 años es de 0,3 millones. El WACC de la compañía, muy dependiente de la financiación bancaria, se estima en un 6%. La tasa de crecimiento anual para calcular el valor residual es de 0,05% y en el momento de la adquisición la empresa contará en caja con 0,3 millones de euros de tesorería líquida.

Por tanto, el FCF anual es de 1,55 millones de euros. Si para los próximos 5 años estimamos por la coyuntura de mercado una tasa de crecimiento anual del 1 % el FCF del año 2 será 1,566 millones, el del año 3 será de 1,581 millones, el del año 4 será de 1,597 millones y el del año 5 será de 1,613 millones. El sumatorio de la proyección de los FCF actualizado asciende a 6,741 millones de euros y el valor residual es de 27,12 millones.

El valor de la empresa por tanto con este método de valoración ascendería a 34,163 millones (6,741+27,12+0,3), por lo que se valoraría en 3,4 veces su facturación anual, y aproximadamente 15 veces su EBITDA.