Insights del CAPEX y del OPEX

Todas las empresas necesitan activos para generar beneficio. Por ejemplo una bodega necesita depósitos donde el mosto pueda fermentar para transformarse en vino, y una empresa que se dedique a transportar vino a granel entre distintos países necesita camiones con cisternas adecuadas a tal fin.

Al realizar el análisis financiero de una empresa se hace necesario por tanto valorar adecuadamente:

  • Los activos productivos de la sociedad.
  • Y los costes de adquisición, renovación y mantenimiento de los mismos.

Pues del valor de estos activos y de sus costes asociados dependerá la capacidad en el futuro de generar flujos de caja libres (free cash flows). En nuestro anterior ejemplo, la capacidad de generar ingresos futuros de la bodega dependerá del estado de sus depósitos y resto de activos, y por su parte la capacidad de generación de ingresos de la empresa transportista dependerá del estado de sus camiones cisternas.

Pero como todo movimiento financiero, los activos productivos tienen un doble tratamiento:

  • En el balance, como imagen de la estructura patrimonial de la sociedad:
    • tendremos en el activo los bienes productivos (inmuebles, vehículos, maquinaria, etc…) por su valor contable de adquisición.
    • Y tendremos igualmente en el activo pero con signo negativo las correspondientes amortizaciones de dichos bienes.
  • En la cuenta de resultados, como imagen del resultado económico anual:
    • Tendremos los gastos de capital, derivados de la adquisición, mejora y mantenimiento de los activos. Estos gastos se denominan CAPEX (Capital Expenditures).
    • Y tendremos los gastos operativos, derivados del coste de mantenimiento de los activos. Estos gastos se denominas OPEX (Operating Expense)

Y es así como llegamos a estos dos conceptos, muy importantes en el análisis financiero: el CAPEX y el OPEX.

Y digo que son muy importantes porque estudiando el importe que las empresas destinan como media anual a cada uno de estos conceptos (con un histórico de al menos entre 3 y 5 años) y en concreto su porcentaje sobre el total de gastos de la compañía, podemos extraer los siguientes insights:

  • Un porcentaje de CAPEX sobre gastos totales muy elevado implica que el modelo de negocio de la compañía es capital intensivo. Es decir, que requiere mucho capital en su actividad ordinaria. Por lo tanto, si vamos a comprar la compañía o bien tomar una parte relevante de su accionariado, tendremos que tener en cuenta que requeriremos de musculo financiero para hacer frente al negocio.
    • Esto es habitual en industrias como la energética, donde cada año es necesario realizar grandes inversiones como explorar pozos de petróleo o mantener centrales eléctricas. También es habitual en empresas que están en sus primeros años de actividad, puesto que estarán invirtiendo en activos.
    • Sin embargo, fuera de estas casuísticas no sería habitual que de forma recurrente exista un alto CAPEX, y por tanto esto sería una alarma a revisar.
  • Un porcentaje de OPEX sobre gastos totales muy elevado implica que el modelo de negocio de la compañía requiere de una estructura de gatos corrientes elevada. Por lo tanto, si vamos a comprar la compañía o bien tomar una parte relevante de su accionariado, tendremos que tener en cuenta que requeriremos de tesorería suficiente y recurrente para hacer frente al negocio.
    • Esto es habitual en industrias dedicadas a explotar bienes inmuebles (v.gr. alquiler de oficinas y locales comerciales), o activos singulares (v.gr. autopistas, estaciones de esquí). También puede ser habitual en empresas consolidadas, donde los activos productivos están en fase de maduración, y no es la inversión sino el mantenimiento de dichos activos el principal coste anual.
    • Sin embargo, no sería ordinario en otros modelos de negocio, donde no tengamos grandes activos a mantener, y donde constituirían por tanto una alarma a revisar.

Finalmente cabe indicar que las empresas pueden optar por motivos fiscales o por motivos financieros por adquirir sus bienes productivos a través de leasing o análogas. Esto haría por tanto que, a pesar de estar la compañía invirtiendo en activos, no veamos un alto porcentaje de CAPEX sino que veamos en nuestro análisis un alto porcentaje de OPEX.

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* Imagen| Pixabay

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Free Cash Flow para valorar empresas

¿Cómo valorar una empresa?

Si nos piden que valoremos una empresa, parece que lo intuitivo es pensar en el volumen de facturación anual de la compañía. Pero evidentemente no todo lo que se factura se convierte en beneficio: solo el volumen de facturación que supere los gastos y costes del negocio se convertirá en margen.

Otro enfoque de valoración pasaría por tener en cuenta el valor de los activos de la empresa, pero realmente es la gestión y explotación de dichos activos la que produce beneficio de la compañía. Por ejemplo, si una bodega tiene unos viñedos de donde obtener la uva, un sistema de prensado para convertir la uva en mosto, y unos depósitos donde el mosto se transforma finalmente en vino, la valoración de dichos activos no refleja realmente el valor de la bodega, sino que su valor será más bien función del precio al que logra vender el vino en el mercado y de los costes en los que incurre para producir dicho vino.

El Método de descuento de flujos de caja libres.

Así por tanto, ¿cuál es el método ideal para valorar una compañía? Aunque valorar adecuadamente una empresa requiere un análisis exhaustivo de cada caso concreto, y podrán darse distintos enfoques según el modelo de negocio de la compañía analizada, se ha impuesto en las últimas décadas en el ámbito financiero un método determinado por encima de los demás: el descuento de flujos de caja libres, también conocido por sus siglas en inglés FCF (Free Cash Flow). También conocido como método DCF (Discounted Cash Flow Analysis).

Este método consiste en valorar los flujos de caja libres, por entender que representan mejor que ninguna otra magnitud contable la capacidad de la empresa de generar rendimientos libres de costes, y que por tanto podrán destinarse a dividendo o a nuevas inversiones que determine la compañía. Si vamos a valorar una empresa, valoremos por tanto estos flujos de caja libres o FCF.

Complementariamente, a estos flujos descontados al momento actual se suma el valor residual de la empresa más el denominado exceso de caja en su caso. Con ello se obtiene el valor total de la compañía estudiada.

 

Donde el primer operador es el sumatorio de flujos década descontados con la tasa del coste promedio de capital (WACC) y VR es el valor residual.

Cálculo de los FCF

Vamos a ver de manera secuencial cómo calcular los FCF:

Paso 1. EBITDA. Es el beneficio operativo. Equivale al beneficio antes de impuestos, intereses y costes financieros, depreciaciones y amortizaciones.

Paso 2. EBIT. Es el EBITDA más las depreciaciones y amortizaciones. Dado que estas partidas suponen un coste contable pero no un coste real, no generan detrimento de caja.

Paso 3. EBIAT. Es el EBIT menos impuestos, dado que los impuestos supondrán una merma en la caja de la empresa.

Paso 4. FCF. Es el EBIAT menos los gastos en activos fijos así como los gastos en activo circulante.

  • CAPEX: son los gastos de caja en capital fijo. Formado por aquellos gastos anuales en compra y mejora de activos de la compañía, como inmuebles, vehículos, maquinaria, etc… Por tanto, en esta partida sumaremos los flujos de caja que se destinan anualmente a incrementar el activo fijo. Se suele utilizar la media de los últimos 5 años o bien de los últimos 10 años, en función de la antigüedad y modelo de negocio de la empresa analizada.
  • Inversión en el fondo de maniobra (también llamado inversión en el capital de trabajo) El Fondo de Maniobra es la diferencia entre el activo circulante y el pasivo circulante, es decir, el spread entre los activos realizables a corto plazo (cuentas a cobrar, inventario, tesorería e inversiones a corto plazo o muy líquidas) y los pasivos exigibles a corto plazo (cuentas a pagar y deudas exigibles en el corto plazo). Por tanto, en esta partida sumaremos los flujos de caja que se destinan anualmente a incrementar el activo circulante. Se suele utilizar la media de los últimos 5 o 10 años.

Calculo FCF

Sumatorio y actualización de los FCF

Una vez obtenido el FCF, la valoración pasa por agregar los FCF anuales de varios años. En la práctica el número de años de FCF que se suelen pagar depende de cada sector y situación, si bien podemos afirmar que suele estar en torno a los 5 años.

Pero los FCF de los próximos cinco años se realizará una proyección. Es decir, no se tendrá en cuenta un dato lineal de FCF de los próximos años, sino que se realiza una proyección teniendo en cuenta el previsible incremento o decremento que sufrirán en función de la coyuntura de la empresa y de su histórico. Por ejemplo, si una compañía ha crecido en los últimos 5 años con tasas del 1,5 % anual en un escenario de recesión económica, y para los próximos 5 años la previsión económica es de crecimiento del PIB, se podrá estimar que el FCF crecerá en tasas del 2% anual; por lo que los FCF de los años siguientes, a tener en cuenta en la valoración, serán superiores en función de dicha tasa de crecimiento.

Finalmente, los FCF ajustados se descuentan al momento actual, y se suman para realizar la valoración de la compañía. La tasa de descuento es el WAAC (coste financiero promedio de una compañía; Weighted Average Cost of Capital)

Cálculo del Valor Residual.

Ahora habrá que sumar al resultado anterior el denominado Valor Residual (Terminal Value). Si por ejemplo hemos agregado en nuestra valoración el FCF de 5 años, el valor residual es el valor que otorgamos a la empresa desde el año 6 hasta un momento indeterminado del futuro en que cesasen sus operaciones. Para calcular este valor, podemos utilizar dos métodos:

  1. Por múltiplos de EBITDA: Se multiplica el EBITDA por un número de años determinado para hallar el valor residual. El múltiplo suele basarse en la media utilizada para valorar empresas del mismo sector.

Donde N es el número de años que se pagarían por el EBITDA.

  1. Asumiendo una renta perpetua: se calcula una renta perpetua con el valor del FCF del último año estimado. Por ejemplo, si la valoración se realiza con 5 años, el FCF proyectado para el año 5 se utilizaría para calcular el valor residual.

Donde G es la tasa constante de crecimiento que se prevé para el futuro (por ejemplo un 1% de crecimiento anual) y r es el WACC utilizado como tasa de descuento al actualizar los FCF.

Cálculo del exceso de caja.

Por exceso de caja entendemos la tesorería y los activos líquidos o inversiones de la empresa que superan la deuda de la compañía. Es importante tenerlo en cuenta para una correcta valoración, y para entenderlo podemos recurrir al siguiente ejemplo: pensemos que tenemos que valorar una vivienda que tiene una tasación pericial de 250.000 € y una hipoteca con saldo pendiente de pago de 100.000 €; en principio, su valor sería de 150.000 € resultado de restar el valor de mercado y la deuda pendiente del inmueble, pero si dicha vivienda incluye una caja fuerte con 20.000 € en efectivo que pasarán a ser propiedad del comprador que la adquiere, realmente el valor se incrementaría en dicha cantidad, debiendo valorarse en 170.000 €. De la misma manera que en este clásico ejemplo, la caja o activos líquidos de la compañía deben sumarse para obtener el valor total.

Ejemplo de valoración de empresas con el método DCF.

La compañía Defge S.A. dedicada a la fabricación de zapatos tuvo un EBITDA en el último año de 2,3 millones de euros y una facturación anual de 10 millones. Ha dotado provisiones en el mismo ejercicio por 0,2 millones y ha pagado Impuesto de Sociedades por 0,15 millones. En los últimos cinco años su gasto de caja anual en activos fijos (CAPEX) viene siendo de 0,5 millones de media, y su inversión media en fondo de maniobra también durante los últimos 5 años es de 0,3 millones. El WACC de la compañía, muy dependiente de la financiación bancaria, se estima en un 6%. La tasa de crecimiento anual para calcular el valor residual es de 0,05% y en el momento de la adquisición la empresa contará en caja con 0,3 millones de euros de tesorería líquida.

Por tanto, el FCF anual es de 1,55 millones de euros. Si para los próximos 5 años estimamos por la coyuntura de mercado una tasa de crecimiento anual del 1 % el FCF del año 2 será 1,566 millones, el del año 3 será de 1,581 millones, el del año 4 será de 1,597 millones y el del año 5 será de 1,613 millones. El sumatorio de la proyección de los FCF actualizado asciende a 6,741 millones de euros y el valor residual es de 27,12 millones.

El valor de la empresa por tanto con este método de valoración ascendería a 34,163 millones (6,741+27,12+0,3), por lo que se valoraría en 3,4 veces su facturación anual, y aproximadamente 15 veces su EBITDA.

 

Diez conceptos clave de Contabilidad que debes conocer.

La contabilidad es la técnica empresarial de conteo, análisis y registro de los bienes, derechos y obligaciones de una compañía mercantil, que permite conocer en cualquier momento la situación económica, financiera y patrimonial de dicha sociedad.

La información proporcionada por la contabilidad permite facilitar el proceso de toma de decisiones a sus gestores, directivos, ejecutivos o propietarios. Igualmente, la publicación de las cuentas en el Registro Mercantil permite a sus acreedores tomar decisiones de inversión, a sus proveedores tomar decisiones de crédito comercial, a sus clientes contratar con la compañía, o a los posibles accionistas comprar valores de la misma.

Como empleados, propietarios, clientes o acreedores de alguna empresa, o bien como accionistas o potenciales accionistas, es necesario conocer los siguientes conceptos básicos de contabilidad que nos ayudarán a interpretar la situación de cualquier compañía.

Balances

  1. BALANCE

El Balance detalla la composición de bienes, derechos y obligaciones que integran la empresa.

En el Activo del balance tenemos los bienes y derechos (inmuebles, maquinaria, mercancías, derechos de cobro a los clientes, etc…). Y en el Pasivo nos encontramos con las obligaciones (deudas con los proveedores, préstamos bancarios, préstamos de los accionistas, etc..). El pasivo es la contrapartida del activo (por ejemplo, para comprar la nave industrial que está en el activo se utilizó una hipoteca, que está en el pasivo).

Una empresa que funciona correctamente tiene un activo superior al pasivo. Puesto que ambas masas patrimoniales deben estar cuadradas, a la diferencia entre ambas, que estará en la parte del pasivo que iguala al activo, la llamamos Neto Patrimonial. Esta cantidad representa el Capital de la empresa. Representa el valor neto de los bienes y derechos como una “deuda” contra los propietarios accionistas de la empresa.

  1. ACTIVO CORRIENTE Y NO CORRIENTE

El activo corriente es el conjunto de bienes y derechos que componen la parte del activo circulante. Por circulante entendemos que sus períodos de vencimiento o permanencia en la empresa se enmarcan en el corto plazo, un período inferior a 12 meses. Este es el caso de las mercancías finales, los bienes en proceso de producción, el dinero preparado en la cuenta para pagar las nóminas del próximo mes, o bien las letras a cobrar a nuestros clientes a tres meses.

El activo no corriente son los bienes y derechos que componen el activo fijo. No corriente significa que son bienes y derechos con vocación de permanencia a largo plazo en el balance de la empresa, es decir, por un período de más de 12 años. Por ejemplo la nave industrial, la furgoneta, o la licencia del software de nuestro sistema informático.

  1. PASIVO CORRIENTE Y NO CORRIENTE

El pasivo corriente lo componen las obligaciones con vencimiento inferior a 12 meses, como letras a pagar a nuestros proveedores en tres meses, créditos con los bancos a devolver en 6 meses, o deudas con Hacienda a ingresar en dos meses.

El pasivo no corriente está formado por las obligaciones con vencimiento superior a 12 meses, como por ejemplo la hipoteca a 10 años de la nave industrial, o la deuda con el proveedor de una máquina, a pagar en 5 años.

  1. NETO PATRIMONIAL.

Es la parte del pasivo que No es exigible, o que no tiene un vencimiento cierto. Supone el capital social de la compañía. En esencia, se encuadra en el pasivo para que la masa de pasivo iguale a la masa de activo, como si fuese una deuda con los socios de la empresa. Aunque realmente no es exigible de manera cierta como deuda, sino que supone las aportaciones que los socios han realizado, o bien los beneficios que no se han repartido a los socios.

Como dijimos más arriba, todo el activo debe tener una contrapartida en forma de pasivo, debe haber estado financiado de alguna manera. Y todo el valor del activo que no se debe a terceros a corto o largo plazo conforma el patrimonio neto de la sociedad.

  1. FONDO DE MANIOBRA

El fondo de maniobra es la resta entre el activo circulante y el pasivo circulante. Una empresa que funcione correctamente tenderá a mantener en su contabilidad un fondo de maniobra positivo, puesto que los bienes y derechos de su circulante deben ser superiores a las obligaciones a corto plazo que debe atender.

Imaginemos que una sociedad tiene en caja 5.000 € y mantiene mercancías en stock por 10.000 € para los próximos meses, mientras que en el pasivo corriente tiene que atender letras por 3.000 € a sus proveedores en el mismo plazo de 3 meses, en pago de una parte de dichas mercancías. Su Fondo de Maniobra es de 12.000 € ((5.000+10.000)-3.000). Si en los tres meses no es capaz de vender las mercancías, aun así no tendría problema en pagar los 3.000 € que debe en el mismo plazo.

Como vemos, el Fondo de Maniobra es una herramienta crítica para la supervivencia en el corto plazo de una sociedad mercantil, y su análisis no habla de la correcta gestión de la empresa.

No obstante, en dicho análisis hay que tener en cuenta también el grado de realizabilidad de los activos corrientes, pues si en el ejemplo anterior la empresa hubiese mantenido en caja solo 2.000 € y en mercancías 13.000 € el fondo de maniobra con el que trabajaría sería también de 12.000 € ((2.000+13.000)-3.000) pero no existiría la misma garantía de poder pagar las letras a vencimiento si no puede vender las existencias (las mercancías son un bien menos realizable que el dinero efectivo; tiene 2.000 € en efectivo y debe 3.000 €).

cuenta de perdidas y ganancias

  1. CUENTA DE RESULTADOS

También conocida como Cuenta de Explotación, o Cuenta de Pérdidas y Ganancias. Se presenta en forma de cascada, y tiene en su parte superior los ingresos por ventas o prestación de servicios, es decir, los ingresos que genera la compañía. A los mismos se le van restando los gastos y costes en que incurre la sociedad para generar dichos ingresos (nóminas, impuestos, compra de mercancías, etc…). El resultado final es el beneficio neto que obtiene la sociedad, después de descontar a todos los ingresos la totalidad de los gastos.

  1. DIFERENCIA ENTRE INGRESOS Y COBROS

Mientras que un Cobro es una entrada de dinero en la tesorería de la empresa, un Ingreso es un aumento patrimonial. La gran diferencia es que un cobro es un hecho real, mientras un ingreso no tiene por qué serlo.

Por ejemplo, una venta de mercancías es un Ingreso y se contabiliza como tal. Si la venta está negociada al contado, y el cliente paga el dinero cuándo se produce dicha venta, el dinero del cliente se contabiliza como cobro. Si la venta está pactada con pago a 3 meses el cobro de este ingreso no se producirá hasta pasados tres meses.

  1. DIFERENCIA ENTRE GASTOS Y PAGOS

Al igual que la diferencia anterior, el Gasto supone una merma en el patrimonio y se devenga cuándo así lo estipule el negocio jurídico que lo produzca. Por ejemplo en una compra a un proveedor, el gasto se devenga desde el momento en que firmamos el contrato y nos obligamos a dicha compra. Sin embargo el pago se generará cuándo realmente entregamos el dinero a dicho proveedor. Si la compra es al contado coincidirán gasto y pago. Pero si la compra se realiza por ejemplo con una letra a 6 meses, el pago se realizará al vencimiento de dicha letra.

  1. DIFERENCIA ENTRE GASTO E INVERSIÓN

Los activos corrientes y no corrientes son los bienes y derechos que generan beneficio para la empresa (mercancías, maquinaria, etc…). En esencia, la diferencia entre lo que nos costó el activo corriente o no corriente y lo que generamos con él constituye el beneficio.

Y el coste de dichos activos se considerará Gasto cuándo contribuya a la generación de ingresos en el mismo ejercicio en que se produzca, es decir, financia el activo corriente; o bien Inversión cuándo contribuya a la generación de ingresos en más de un ejercicio, pues financia el activo no corriente.

Así por ejemplo, la factura de la luz o la nómina mensual de un trabajador suponen un gasto, que contribuye a generar ingresos en dicho mes. Y el pago de la nave industrial de la empresa supone una inversión, porque este inmueble permitirá a la empresa realizar operaciones durante todos los años de vida útil de dicho inmueble, por ejemplo 25 años.

  1. AMORTIZACIÓN

Es la imputación anual del coste de un activo no corriente. Dado que las inversiones, es decir los bienes del activo no corriente, contribuyen como decíamos antes a la generación de beneficios en más de un ejercicio contable, como los 25 años en el ejemplo del punto anterior del inmueble, lo correcto es imputar una parte proporcional de dicho coste en cada uno de estos años. Por ello, la amortización es un gasto ficticio, que implica trasladar al gasto anual una parte del total del coste de las inversiones.

Así, si el inmueble dónde la empresa desarrolla sus operaciones costó 200.000 € y tiene una vida útil prevista de 25 años, el primer año se imputaría como inversión 192.000 € y como gasto por amortización de ese año 8.000 €, puesto que cada año de uso el inmueble tendrá un impacto proporcional de esta última cantidad sobre los ingresos, mientras que los 192.000 € corresponden como vimos antes a una inversión, un coste que ayudará a generar beneficios en más de un ejercicio. El resto de años de vida útil tendremos que amortizar otros 8.000 €, trasladando al gasto de cada años la parte que corresponde de la inversión que se realizó el primer año.

Vía | Elaboración Propia

Más Información | CEF   Plan General Contable

Imágenes | Wikimedia  CEF