Análisis Financiero: Cómo calcular el Enterprise Value

Para realizar el correcto análisis financiero de una operación de inversión consistente en la compraventa de una empresa, una vez se ha calculado el Equity Value o valor del capital debemos determinar el Enterprise Value (en adelante EV) o valor de la empresa.

Enterprise VAnálisis Financiero: Cómo calcular el Enterprise Valuealue.

Este EV se calcula sumando al Equity Value el valor de la deuda, y restando el importe de efectivo en caja.

A fin de entender este cálculo, tenemos que partir de la premisa de que el EV equivale al coste total que tendrá que desembolsar el inversor que va adquirir la empresa.

Equity Value.

Por ello, lo primero que debe tener en cuenta es el pago del valor del capital social a los accionistas ordinarios más a las acciones correspondientes al pago a los tenedores de derechos de suscripción preferente “in the money” (warrants, options, stock options, bonos convertibles, y valores similares). Este total del número de acciones en circulación más acciones diluidas (derechos de suscripción “in the money”) se denomina total de acciones diluido o “fully diluted shares outstanding”. Y dicho número total de acciones multiplicado por el valor de cotización de la acción es el valor total del capital o Equity Value.

Total Debt.

Además de pagar el valor total de capital calculado según lo antedicho, el inversor deberá asumir el coste del total de deuda de la empresa. Es decir, tendrá que pagar a los accionistas (equity) y a los acreedores (debt). Tanto la deuda a corto plazo como la deuda a largo plazo.

Dentro de este capítulo tendremos en cuenta el pago a los tenedores de acciones y participaciones preferentes, deuda subordinada, bonos y demás títulos análogos emitidos por la sociedad para su financiación y pendientes de amortización de su principal.

Cash.

La suma del valor del capital y del total de deuda será el coste total del inversor. Pero si al comprar la empresa, dentro del activo circulante, la empresa tiene en caja dinero en efectivo, es decir, tesorería, este importe compensará parte de su coste, con lo cual una correcta valoración requiere restar el importe efectivo en caja al coste.

No obstante, dentro del dinero en caja habría que tener en cuenta solamente para restar a nuestro coste el correspondiente al efectivo libre, esto es, al que excede al fondo de maniobra. Este fondo de maniobra se define como la diferencia entre el pasivo corriente y el activo corriente. El importe en caja que exceda el fondo de maniobra se considerará caja libre y se restará al coste de la inversión.

Ejemplo de Cálculo del Enterprise Value.

Para exponer el cálculo con un ejemplo, imaginemos que un inversor quiere adquirir la empresa Adhoc S.A., que cotiza en la Bolsa de Madrid a 10 € por acción.

Esta empresa tiene 10.000.000 acciones en circulación, y su equipo directivo tiene 1.000.000 de stock options con un strike de 9 €. Con el método de valoración TSM (treasury stock method) las stock options se valorarán en 100.000 acciones. El TSM asume la premisa de que las stock options se ejercerán por sus tenedores, con un beneficio de 1 € (cotización menos strike) y el beneficio se reinvierte en acciones al valor de cotización ((1.000.000 * 1)/10).

Por tanto el “fully diluted share outstanding” equivale a 10.100.000 acciones que multiplicado por el valor de cotización de 10 € que se ha tomado en cuenta resulta un valor de capital total o equity value de 101 millones de euros.

Esta sociedad tiene además 1.000.000 de acciones preferentes emitidas con un valor nominal de 6 euros, por lo que el pago a los preferentistas supone 6 millones de euros. Así como una hipoteca y préstamo sindicado con varios bancos, por importe de capital pendiente de pago de 2 millones.

El coste total por tanto es de 109 millones de euros, resultado de sumar el equity value y la deuda por las acciones preferente, más la deuda bancaria.

Del estudio del último balance de Adhoc S.A. publicado en el Registro Mercantil se desprende que la sociedad tiene un pasivo corriente de 10 millones de euros, y un activo corriente de 14 millones de euros, por lo cual su fondo de maniobra positivo es de 4 millones de euros. El activo corriente está compuesto por 12 millones en caja y 2 millones en un depósito bancario (IPF) reembolsable en cualquier momento (en el reembolso solo que asume como penalización los intereses pendientes del trimestre).

Si consideramos ambos activos del corto plazo como Cash, está claro que el inversor, una vez adquirida la compañía, tendría 4 millones de caja libre, que debe restar a los 109 millones quedando un Enterprise Value de 105 millones de euros.

Múltiplo de EV sobre EBITDA.

Una vez conocemos el EV, si lo dividimos entre el beneficio operativo anual obtendremos el número de años necesarios para amortizar la inversión con el beneficio ordinario que la empresa genera anualmente.

El EBITDA (earning before interest, tax, depretiations and amortitations) es el resultado de explotación de la cuenta de resultados anual sin tener en cuenta los costes financieros por intereses, los impuestos, las amortizaciones y las depreciaciones.

Siguiendo con el ejemplo de Adhoc S.A. si la empresa genera un beneficio de explotación anual de 9 millones. Si el coste medio financiero de los intereses es 0,4 millones, dota unas amortizaciones anuales de 1 millón, y paga por impuesto de sociedades 0,6 millones, el EBITDA será de 11 millones. Al dividir 105 millones de EV que habíamos calculado antes entre 11 millones de EBITDA obtenemos un ratio de 9,5 que podemos explicar como que se necesitarían casi 10 años para que la inversión se amortizase con beneficio operativo.

A partir de este múltiplo de 9,5 podemos determinar si estamos ante una buena inversión, mediante la comparación de este múltiplo con los de las empresas de su sector. Imaginemos que los principales competidores de Adhoc S.A. presentan múltiplos de EV sobre EBITDA de 5, en esta situación la empresa estaría “cara” y habría que ver si es que existe un valor diferencial que justifique la diferencia. Por el contrario, si la media de sus principales competidores está en 11 un múltiplo de 9,5 nos indicaría que está “barata” y que puede ser una buena inversión, si bien sería necesario por supuesto un análisis total y detallado a nivel financiero, económico, patrimonial y de negocio para tomar una decisión adecuada.

* Vía| J. Rosenbaun, J. Pearl,(2013) <<Investment Banking>>, John Wiley & Sons Inc , Hoboken, NJ (USA)
* Más información| Investopedia    Investopedia 
* Imagen| Pixabay

 

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Cómo calcular el Equity Value

Para invertir en la compra de una empresa, lo primero es determinar el correcto valor de su capital, una tarea que resulta crítica y que constituye el paso previo necesario para poder determinar posteriormente el valor de la empresa.

Normalmente se denomina con los términos anglosajones “Equity Value”  al valor del capital, y “Enterprise Valeu” al valor de la empresa. En el presente artículo voy a utilizar los términos en inglés dado que las obras que utilizo como referencia están en este idioma.

 

Podemos definir el valor del capital como el resultado de multiplicar el valor de mercado de las acciones de la compañía por el número total diluido de acciones de la empresa.

 

Share Price.

Para obtener el primero de los parámetros mencionados, esto es, el valor de las acciones ordinarias en circulación, se utiliza el valor de mercado de las mismas. En una empresa que cotiza en Bolsa u otro mercado secundario se utiliza el valor de cotización en cada momento.

Por ejemplo, si la empresa Adhoc S.A. cotiza en la Bolsa de Madrid, y el valor de cierre de sus acciones el día de la valoración es de 10 euros.

Si la empresa no cotiza en un mercado organizado como la Bolsa, habría que realizar una valoración formal para determinar el valor de las acciones ordinarias. Existen diversos modelos de valoración, siendo el más utilizado el Income Approach o modelo de descuento de flujos de efectivo, y que se basa en descontar los flujos de efectivo que la empresa será capaz de generar en el fututo con una tasa de descuento equivalente a la rentabilidad mínima esperada por el inversor, que se asume como coste del capital.

Fully Diluted Shares Outstanding.

Respecto del segundo componente, es decir, el multiplicador que representa el total de capital diluido (fully diluted shares outstanding), o número total de acciones, contiene el valor de tres componentes:

  • Opciones sobre acciones (Basic Shares Outstanding): suelen corresponderse con las stock options o derechos de adquisición preferente que pueden tener algunos accionistas de la empresa, por indicarlo así los estatutos de la misma, o bien en muchos casos los empleados (mandos intermedios, ejecutivos, directivos, etc..) que los habrían recibido como forma de retribución.
  • Opciones y Warrants: te trata de derechos de adquisición emitidos por la empresa y en manos de inversores que podrán ejercitarlos en el futuro.
  • Bonos convertibles: por último tendremos que tener en cuenta los bonos que la empresa haya emitido para financiarse, y que otorgan a sus tenedores el derecho a convertirlos en acciones.

En los tres casos estamos ante inversores que poseen el derecho a adquirir en el futuro, hasta una fecha determinada (vencimiento) acciones de la compañía a un precio fijado de antemano (strike o precio de ejercicio).

Evidentemente estos derechos se ejercitarán en caso de que resulten beneficiosos a sus tenedores, y esto sucederá cuando el strike sea inferior a la cotización en el mercado de las acciones. Cuando los derechos están en esta situación se dice que están “in the money” (cuando el precio de ejercicio o strike es superior al precio de mercado se dice que están “out of the money”, y no se ejercerá evidentemente el derecho; mientras que si el strike y el valor de mercado son similares se dice que la opción o derecho está “at the money”).

Por tanto, se ejercerán las opciones ordinarias, las opciones financieras, los warrants y los bonos convertibles cuando estén “in the money”.

Su ejercicio conlleva el derecho de los tenedores a adquirir acciones de la compañía a un precio inferior al de mercado. Y ello supone para el inversor que quiera adquirir la compañía contar con que existirán más accionistas a los que deberá pagar por sus acciones. Por este motivo es tan importante valorar correctamente el coeficiente “fully diluted shares outstanding”.

Para valorar las opciones y warrants se suele utilizar el modelo denominado “Treasury Stock Method” (TSM). Este modelo parte de la premisa de que estos derechos “in the money” serían ejercitados, utilizándose el beneficio para la recompra de acciones, por lo que las nuevas acciones que debe emitir la sociedad para compensar a los tenedores de los derechos preferentes serían equivalentes al número de acciones que se podrían recomprar con el susodicho beneficio.

Siguiendo con nuestro ejemplo de Adhoc S.A. si esta empresa tiene emitidos 1 millón de warrants con un strike de 9 € el coeficiente de capital diluido total será de 10.100.000.

Valor por acción (€)  10
Valor bursatil (€)  100.000.000
Acciones ordinarias (nº)  10.000.000
Warrants emitidos (nº)  1.000.000
precio medio de ejercicio (strike) de los Warrants (€)  9
valor teórico de ejecucíón de warrants (€)  9.000.000
acciones teóricas recompradas con la ejecución de warrants (nº)  900.000
warrants emitidos (nº)  1.000.000
acciones teóricas recompradas con la ejeción de warrants (nº)  900.000
nuevas acciones a emitir por la ejecución de warrants (nº)  100.000
Fully diluted shares outstandign  10.100.000

 

Equity Value.

Una vez calculado el este número total de acciones, solo queda multiplicarlo por el valor de la acción para obtener el valor del capital de la empresa.

En nuestro ejemplo, el Equity Value o valor del capital ascendería a 101 millones.

 

Equity Value (€)  101.000.000

* Vía| J. Rosenbaun, J. Pearl,(2013) <<Investment Banking>>, John Wiley & Sons Inc , Hoboken, NJ (USA)
* Más información| Investopedia    Investopedia 
* Imagen| PixabayCómo calcular el Equity Value